华创证券-钢铁行业：长期供需趋势性扩张，短期价格韧性依旧-190522

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        废钢的长期供需：供需紧平衡持续，总量逐步扩张。需求端看，政策导向支持废钢的使用，电炉投产数量不断增加。供给端看，钢厂自产废钢与加工废钢数量基本平稳，社会折旧废钢供给在未来有望大幅上升，主要来自家电、汽车与工程机械的报废，2009-2010  年是上一个经济周期的顶点，家电、汽车与工程机械的销售峰值都在这一段时间出现，后期报废高峰也会陆续出现。供需紧平衡持续，总量逐步扩张。
        废钢的库存研究：库存低位运行，价格支撑极强。去年全年，钢材利润高+环保限产频繁，废钢的库存得到了极大的消耗。2018  年  11  月螺纹和废钢价格开始下跌，导致废钢供给短期迅速减少，同时临近春节部分废钢厂在跌价后提前放假，所以后期废钢价格恢复，供给也没有得到有效补充。今年开始利润持续高位，螺纹产量连创新高，高消耗下废钢重建库存的过程一直没有完成，库存始终保持库存低位运行，价格支撑极强。
        废钢的短期弹性：预计短期内价格坚挺。以去年  11  月为例，螺纹价格急速下跌后，废钢的价格也被打压。供给端的到货短期迅速下降，导致了本年内的库存低点相较于去年同期更低，且库存低位的时间持续更长。螺纹钢价格下跌后，利润迅速压缩。废钢需求走弱，短流程和长流程的日耗也都有迅速下降。从11  月初价格下跌开始到  12  月中废钢企稳。这段时间内表征废钢供给的到货量指标下降了  30%，表征需求下降的长短流程废钢消耗下降了  17%（其中长流程下降  14%，短流程下降了  23%）。废钢的供给弹性在下跌过程中强于需求弹性，废钢的短期价格韧性极强。
        废钢在钢铁行业研究中的地位：底线利润的确定。供给侧改革之前，供给由高弹性的中频炉和低弹性的高炉组成。价格下跌过程中，首先触及的是高炉成本线，高炉供给很难短期减少，所以会产生类似于  2015  年的全行业长期亏损状态。供给侧改革和清除地条钢之后，高成本电炉替代中频炉。当价格下跌触及高成本的电炉盈亏平衡线，供给会迅速减少适应市场需求。所以价格很难长期跌破电炉成本线，高炉电炉成本差就是高炉的盈利的底部。本年内，我们认为铁矿石的均衡价格在  85  美元，焦炭的均衡价格在  1950  元，废钢的均衡价格在2200  元。以此价格计算，高炉的含税成本为  3121  元  ，电炉的含税成本为  3476元，含税成本差  355  元（历史含税成本差在  500  元左右，考虑到利润下降价差会压缩），不含税成本差  314  元，给电炉  50  元的非成本损耗，预计  364  元就是高成本电炉产能为高炉利润提供的防火墙。此外，全年的盈利料将会呈现出比较强的季节性，在需求旺季，需要给出更高的利润保证供给；在需求淡季，高炉利润会压缩到成本差附近，从而减少供给。
        投资建议：重点推荐普钢板块利润有保证、估值较低的三钢闽光、华菱钢铁。
        风险提示：铁矿石价格过分上涨，高炉和电炉的利润差被压缩；需求大幅下滑。