西南证券-华发股份-600325-从量变到质变，TOP20潜在进入者-190521

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        投资要点
        推荐逻辑：1）]  2013  年以来公司开始践行“一二线突破、品质领先”的发展策略，过去五年公司发生了本质变化：四大城市群均衡布局、改善型产品获得市场高度认可、综合资金成本控制得力、存货周转速度明显提升；2）2019  年开始公司或将依次进入销售放量净资产增长、负债率降低净利率提升的新阶段，公司的国资背景、低成本低风险、高品质高周转将逐步享有估值优势；3）目前股价对应  2019  年动态  PE  仅为  4.9  倍，明显低估。
        业绩进入高速增长通道：2019  年  4  月  15  日公司发布年报，2018  年实现营业收入  237.0  亿（+18.8%），归母净利润  22.8  亿（+41.9%），加权  ROE  为  17.5%，同比增加  5.6  个百分点。公司  2018  年销售增速  87.6%，达到  582  亿，根据公司推盘计划、储备货值和周转速度，我们预计  2019-2020  年销售额平均增速在50%以上，公司净负债率处于高位回落阶段，加快存货变现回款释放业绩改善资产负债表是公司的最优选择。此外，公司较高的销售均价和持续走低的拿地楼面价还将有助于毛利率的改善，公司业绩开始进入持续的高增长通道。
        项目布局一二线，契合城市集群发展趋势。华发从珠海走向全国的战略布局经历过两次调整，目前华发以珠海、上海、广州、北京、深圳、武汉、天津、苏州、南京、杭州、青岛、沈阳、大连等一二线为重点深耕城市。这些城市土储占比超过  85%，整体质量很高。2018  年末，公司拥有土储（含在建）1754.3万方，总口径货值约  3350  亿。2018  年公司销售金额首次突破  500  亿，而且一二线重点城市（不含珠海）销售贡献占比超过  60%，全年销售均价高达  29,866元每平米，相比中国金茂的均价还要高出  16.9%。公司擅长利用产业链优势不断创新，引领改善型住宅产品的交付标准，产品品质获客户和业内广泛认可。
        股东资源优异，土地成本可控。华发集团名下且在上市公司体外的珠海优质土储约  350  万方，对应至少  1300  亿的货值和  22%的净利率，未来或将依次由公司并表开发。公司在  2016-2018  三年的拿地权益建面分别为  69.8、277.7  和243.1  万方，楼面成本大致为  1.22、0.92  和  0.68  万元每平米，成本可控。
        盈利预测与投资建议。我们预计公司  2019-2021  年归母净利润将保持  39%的复合增长率。考虑到公司具有一定信用优势、销售和业绩双双放量、基本面弹性大、经营风险走低，给予公司  2019  年  7  倍估值，对应目标价  10.93  元，首次覆盖给予“买入”评级。