群益证券-九州通-600998-2018年扣非净利YOY+22%，符合预期，估值低廉，维持买入评级-190426

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        结论与建议：  
        公司业绩：公司2018年实现营收871.4亿元,YOY+17.8%,录得净利润13.4亿元，YOY-7.3%,由于去年同期公司汉阳地块旧城改造获得征收补偿款5.3  亿元，扣除该影响因素后，公司扣非后实际净利润  YOY+21.6%，符合预期。其中  Q4  单季实现营收  233.9  亿元，YOY+20.0%,录得净利润  5.7  亿元，YOY+16.0%（扣非后  YOY+19.7%）.在“两票制”推进中，公司营收及扣非后的净利润增速仍处于行业前列。公司分红预案为每  10  股派发现金1  元（含税）。
        销售结构不断优化,推动营收增长：2018  年虽然受到“两票制”政策落地的影响，但是公司顺应政策积极调整销售结构，营收增速大幅快于行业（行业  2018  年同比增长  6.3%）。分渠道来看：（1）公司医疗机构渠道实现销售收入  297.3  亿元，YOY+33.1%,其中医院纯销(二级及以上医院)实现销售收入  182  亿元，YOY+24.5%,主要是公司抢抓机遇，继续拓展二级及以上中高端医院市场所致；受益于分级诊疗政策的推进，公司二级以下基层医疗机构销售加速增长，实现销售收入  115.4  亿元，YOY+49.6%；（2）零售药店批发业务也受益于“营改增”政策的影响，区域中间渠道减少，公司直接出货增加，实现营收  225.7  亿元，YOY+33.8%；（3）分销业务受到“两票制”及“营改增”的影响，实现  293.3  亿元，YOY-1.3%,但随着政策的完全落实后，后续将会相对稳定；（4）公司好药师零售业务实现营收  19.6  亿元，YOY+4.5%,其中实体药店实现营收  10.4  亿元，YOY+18.5%,仍保持相对较好的增速，线上业务由于业务战略调整，同比下降  14.9%，拖累了零售药店业务板块的增速。（5）非药品渠道保持较快增长，实现营收  33.7  亿元，YOY+14.5%.
        毛利率、费用率均保持平稳：公司  2018  年综合毛利率为  8.6%同比增加0.2  个百分点，主要是直销以及医疗器械等高毛利业务占比增加。销售费用率为  3.2%，同比增加  0.15  个百分点，管理+研发费用率为  2.3%，同比持平；财务费用率为  1.0%，同比持平。总体来看，公司期间费用率为  6.4%，同比增加  0.15  个百分点。
        现金流表现优异：公司在  2018Q3  开始加强应收款管理，通过有效控制账期较长医院的销售，加大应收账款清收力度，以及提升下游客户现金支付考核占比形成客户现金支付增加使得公司2018年全年经营性活动现金流量净额由  2017  年的-10.1  亿元恢复至  2018  年末的  12.2  亿元，与扣非净利（12.3  亿元）匹配，经营有量有质。
        盈利预计：我们预计公司  2019/2020  年分别实现净利润  16.3  亿元/20.1亿元，分别同比+21.9%/23.3%,EPS  分别为  0.87  元/1.07  元，对应  PE  分别为  17  倍/14  倍。公司纯销、基层配送业务以及终端直配业务预计将会保持快速发展，目前估值偏低，维持“买入”的投资评级。
        风险提示：医药政策风险；营收结构改变不及预期