国金证券-金山软件-3888.HK-游戏、办公，云服务，各自价值多少钱？SOTP估值应该怎么做？-190523

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        基本逻辑
        游戏、办公软件、云服务，一个也不能少：在历史上，游戏是金山软件的核心业务，市场将其视为“游戏公司”。近年来，随着金山云的高速增长、金山办公的计划分拆上市，市场注意到了非游戏业务的价值。我们认为，对公司，不能简单地使用整体  P/E，而应进行详尽的  SOTP  估值。  
        金山云的市场地位是不可替代的：在强大的阿里云和腾讯云面前，金山云显得很弱小。然而，在视频（包括短视频、长视频、直播）、游戏等行业，金山云拥有丰富经验和定制方案。阿里云和腾讯云不时出现的短暂宕机，促使企业用户接受“多云战略”，金山云的“市场第三名”地位举足轻重。  
        金山办公从软件模式扩张到互联网模式：WPS  Office  在移动端的用户基础已经不可动摇，用户活跃度正在上升。2016-18  年，金山办公增长最快的业务是订阅，尤其是个人订阅。当个人订阅和广告收入占比超过  2/3  时，金山办公已经转型为移动互联网公司，而传统软件模式仍在稳步发展。  
        西山居游戏不仅仅是《指尖江湖》：万众瞩目的《指尖江湖》手游已经定档6  月  7  日，从渠道测试反馈看，我们对它的表现很有信心。《剑网  3》端游虽然进入生命周期后期，但是  IP  热度仍然很高。除此之外，西山居还在研发测试许多创新品类游戏，《指尖江湖》绝不会是最后一个爆款。  
        投资建议
        我们预计  2019-21  年金山软件的营收增速为  51.6%、26.7%、16.0%；最大的增长引擎是云服务，其次是办公软件，游戏则有一定的周期性。2019-21  年公司的  EPS  预计为人民币  0.53（下调  18%），0.65（下调  14%），0.83（上调1%）元。游戏和办公业务的较高利润将被云服务的亏损部分抵消；我们预计云服务的亏损率将持续收窄，但是在  2021  年仍无法盈利。
        我们对金山软件进行  SOTP  估值：赋予游戏业务  15  倍  2020  年  P/E；赋予办公软件业务  30  倍  2020  年  P/E；赋予云服务业务  5  倍  2020  年  P/S；战略投资按照市场价值计算；各部分相加之后，减去  25%的流动性折扣。由此得出目标市值  376.3  亿港元，对应目标价  27  港元，维持“买入”评级。
        风险提示：新手游延期，手游收入不达预期，金山云亏损扩大，市场估值分歧。