群益证券-万华化学-600309-18年业绩小幅下滑，三大系列齐头并进-190429

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        结论与建议：  
        公司发布  18  年业绩公告，全年实现营业收入  606.2  亿元，yoy+14.1%，归母净利润  106.1  亿元，yoy-4.7%，每股收益  3.88  元，加权平均净资产收益率同比下降  13.84  个百分点至  36.82%，其中四季度实现营业收入  147.0  亿元，yoy+3.8%，归母净利润  15.9  亿元，yoy-52.2%。另外，19  年  2  月公司吸收合并万华化工交割完成，总股本增至  31.40  亿元，吸收合并后公司全年实现营业收入  728.4  亿元，yoy+12.3%，归母净利润  155.6  亿元，yoy-1.4%，业绩符合预期。公司同时拟以  31.40  亿股本为基数，每股现金分红  2  元（含税）。
        MDI  价格挂牌价格持续上调，叠加多个项目投产，公司  19  年业绩有望好于预期，结合当前估值较低，给予“买入”评级。MDI  价格回落，致全年业绩小幅下滑：18  年华东地区聚合  MDI、纯  MDI均价为  18156、27491  元/吨，yoy-31.38%、-1.85%，价格回落致聚氨酯系列产品盈利能力下滑，其中聚氨酯系列产品全年销量为  188.7  万吨，yoy+4.71%，实现营业收入  309.5  亿元，yoy+3.75%，毛利率同比下滑  5.11个百分点至  50.30%，实现营业利润  155.7  亿元，yoy-5.82%，带动公司全年业绩小幅下滑。值得注意的是，MDI  价格回落明显，聚氨酯系列盈利能力表现稳健，好于预期。另外公司石化系列、精细化学品及新材料系列全年销量分别为  151.5、32.2  万吨，yoy-4.64%、+34.26%，实现营业收入  189.1、57.0  亿元，yoy+23.5%、+35.9%，对应毛利率下滑  2.5、0.17个百分点至  9.98%、31.33%，其中毛利率较低的  LPG  贸易量增加致石化系列毛利率下滑，公司综合毛利率为  33.83%，同比下滑  5.87  个百分点。
        吸收合并整体上市完成，为全球跨跃式发展奠定基础：公司  17  年底正式启动吸收合并事宜，18  年  9  月获证监会批复核准，19  年  2  月交割完成实现整体上市。随着吸收合并完成，BC  公司  100%股权、BC  辰丰  100%股权、万华宁波  25.5%股权、万华氯碱发电  8%股权注入上市公司并整体上市。其中主要资产  BC  公司  100%股权  18-21  年承诺业绩为  3.82、1.89、1.90、1.92  亿欧元，万华宁波  25.5%股权  2018-2021  年承诺业绩为  13.11、9.88、9.39、9.49  亿元。公司此举解决同业竞争问题的同时，实现亚洲、欧洲、美洲市场全面布局，强化全球竞争地位，为未来跨跃发展奠定坚实基础。
        三大系列齐头并进，共同推动未来成长空间：（1）聚氨酯系列：吸收合并完成后公司  MDI  产能达到  210  万吨/年，位居全球第一，另外随着公司18  年底  30  万吨/年  TDI  装置顺利投产，加上  BC  公司  25  万吨，公司  TDI产能达到  55  万吨/年，一跃成为国内龙头。在  MDI  产能扩张上，一方面公司自主开发第六代  MDI  技术，国内产能有望通过技改提升  80  万吨/年，另外一方面为满足北美地区客户需求，公司  18  年  11  月公告，将在美国路易斯安那州建设  MDI  一体化装置，总投资  12.5  亿美元，主要包括  40万吨  MDI  装置及配套装置等，项目当前已经获得政府相关部门的备案，预计  2021  年  10  月投产。（2）石化系列：公司当前积极推进石化二期建设，总投资约  178  亿元，主要装置包括  100  万吨/年乙烯裂解装置、40  万吨/年聚氯乙烯、15  万吨/年环氧乙烷、45  万吨/年  LLDPE、30/65  万吨/年  PO/SM  装置、5  万吨/年丁二烯装置，预计  2020  年  10  月投产，公司在  C2、C3  领域不断深耕，进一步完善与聚氨酯产业链间的配套布局。（3）精细化学品及新材料系列：18  年  1  月一期  7  万吨/年  PC  装置投产，二期13  万吨/年  PC  装置预计  2019  年  12  月投产，此外  8  万吨/年  PMMA  装置、5  万吨/年  MMA  装置已于  2019  年  1  月投产。三大系列共同推进，多点开花，未来成长空间巨大。
        盈利预测：19  年前四月  MDI  价格持续上调，超预期，上修盈利预测,预计19/20  年归母净利润  104.7/125.2  亿元，yoy-1.35%、+19.7%，对应  EPS为  3.83/4.58  元。考虑到吸收合并完成，预计公司  19/20/21  年归母净利润  130.0/151.1/175.4  亿元，yoy-16.5%、+16.2%、+16.1%，对应  EPS  为4.14/4.81/5.59  元，目前  A  股股价对应的  PE  为  11、9、8  倍。鉴于公司全球行业龙头地位，未来业绩增长空间大，叠加当前估值较低，给予“买入”评级。
        风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。