国信证券（香港）-物业管理行业：房地产行业战略转型，物管公司迎来上市潮-190519

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        房地产企业战略转型，物管公司迎来上市潮  
        中国房地产市场从高速发展的“黄金时代”已逐步进入平稳增长的“白银时代”。房地产企业纷纷依托于现有资源和业务体系开始战略转型，其中物业板块是发展的重点。物管分拆已成为多数房地产企业转型之路的必然选择，仅  2018  年一年就有  6  家物业管理公司上市，物业管理行业资本市场热度持续提升，进入了加速成长期。
        从港股市场的估值体系来看，对于同行业的上市公司，企业的规模越大，营业收入、利润越高，往往给予流动性溢价，市盈率相对较高，呈现出明显的正相关关系。目前港股市场市值超过  50  亿的  7  家物业管理公司  2018  年平均市盈率为  29.2X，而这  7  家物业公司对应的关联房地产公司  2018  年平均市盈率仅  6.6X，物业管理公司估值远远超过其关联房地产公司。
        上市物业管理企业借助资本市场实现业绩快速增长
        2018  年上市的雅生活服务（03319.HK）借助上市融资约  39.2  亿港元，碧桂园服务（06098.HK）在介绍上市后半年内配股融资约  19.4亿港元，多数物业管理公司也均借助上市实现了现金持有量的大幅增长，为后续公司的战略扩张奠定了坚实的基础。彩生活（01778.HK）、中海物业（02669.HK）、绿城服务（02869.HK）分别于  2014  年、2015  年、2016  年在港股上市，从上市年到  2018  年末，三家公司营业收入分别增长  826.7%、63.4%、80.0%，净利润分别增长  232.2%、243.6%、68.7%，上市物业管理企业借助资本市场实现了业绩的快速增长。
        港股上市成为当前国内物管企业主流上市方案  
        物业管理公司上市主要有介绍上市、IPO、借/买壳上市三种方式。在已  14  家上市物业管理公司中，绝大多数都采用  IPO  的方式上市，中海物业(02669.HK)、碧桂园服务(06098.HK)两家公司则采用介绍上市的方式挂牌，借/买壳上市目前仅正在实施中的招商物业重组中航善达（000043.SZ）A  股上市一例。而从对上市地点的选择来看，除南都物业（603506.SH）在  A  股上市外，其余  13  家公司均选择港股上市。我们认为主要原因一方面由于  A  股对于涉房企业上市审核的持续收紧，另一方面在于  A  股对关联交易审核较为严格，而对于大部分房企分拆而来的物管公司来说，普遍对其地产母公司的依赖程度较高，关联交易占比较高，难以符合A  股审核要求。因此大部分的物业管理公司，尤其是房企拆分的物管公司大多选择香港市场上市。从上市模式来看，境内企业在香港上市常见模式主要有红筹模式和  H  股模式两种，目前在香港上市的  13  家物管公司均采用红筹模式。
        投资建议  
        当前物业管理市场正处于快速增长的黄金发展期，行业集中度将进一步提升，行业龙头在市场竞争中的优势愈发明显。上市物业管理公司在营业收入、管理面积、总资产等方面均得到显著的提升，竞争优势得到进一步的加强。推荐具备关联地产企业支持、储备面积丰富的碧桂园服务（06098.HK）、新城悦(01755.HK)、以及品牌优势及第三方项目拓展能力强的绿城服务（02869.HK）。