安信证券-三全食品-002216-战略重大调整，餐饮业务贡献将凸显-190523

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        ■餐饮行业保持高景气，餐饮供应链开放，第三方餐饮服务需求提升，相关企业仍处于跑马圈地阶段。2018  年我国餐饮业零售总额为  4.27  万亿元，同比增  9.5%，高于整体消费品增速的  9.0%，2010-2018  年复合增速达  11.7%，我们认为核心驱动因素一是城市化发展，城镇化率提升，餐饮终端不断增加，餐饮业态不断升级，二是家庭小型化等因素推动了在外就餐人口以及外出就餐频次增长。餐饮连锁化、（租金/人力）成本上行又推动了专业第三方餐饮服务需求，目前相关企业仍在跑马圈地阶段，尚未出现一家独大的竞争格局。
        ■三全食品战略已大调整，餐饮业务已有初步成绩单。公司  2018  年以来最显著的战略调整即“重点发展餐饮市场业务”，公司认为“预制半成品加速进入餐饮业的内外部条件越来越成熟”，“从单一商超渠道向多渠道发展，从家庭餐桌的供应扩张到餐饮渠道，致力于成为中高端餐饮市场的核心服务商”，为此公司相应做出组织架构、研发创新和激励机制调整。公司目前餐饮业务市场销售模式为“直营+经销覆盖”，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务，主要深耕快餐、火锅、团餐渠道场景，已构建出服务于全国餐饮食材经销服务网络，同时与百胜餐饮集团、海底捞、巴奴、呷哺呷哺、永和大王、真功夫、华住酒店集团、康帕斯、索迪斯等知名餐饮连锁品牌形成深度合作。作为速冻食品行业龙头，一旦战略认定方向，调动资源，聚焦投入，效果值得期待。
        ■餐饮业务将持续推动公司收入和利润率齐飞。公司  2018  年餐饮市场实现收入  5.6亿元，同比增  45.9%，实现净利润  3,702  万元，收入、净利分别占公司总体的  10%、36%，餐饮市场成为公司盈利增长的重要来源之一。公司餐饮业务的净利率高于公司零售市场业务，2018  年餐饮业务净利率达  6.6%，而零售市场仅为  1.3%，公司整体净利率从  2017  年的  1.37%提升到  18  年的  1.83%，未来有望继续提升。
        ■成本面临上行压力，公司积极应对。猪价上涨背景下，公司成本端面临上行压力，，从历史数据看，猪价大涨年份公司毛利率下降幅度有限。我们测算，猪肉采购价格上涨  10%，对公司毛利率影响-0.69  个百分点，公司通过进口猪肉替代、推出素饺子等产品、直接提价等方式积极应对，另外，成本上行将促进行业价格战缓和，推动净利率平稳甚至上行。
        ■投资建议：我们预计公司  19-21  年  EPS  为  0.21、0.28、0.42  元，增速  62.9%、34.3%、50.3%。如采用  P/S  估值，给予公司  19  年  P/S  2  倍，则合理价格  15.16  元/股；考虑到公司净利润在低基数下快速增长，2019-2021  年均增长  58%，按  2019pe/g=1，目标价12.20  元，首次给予买入-B  投资评级。
        ■风险提示：在建产能投产不及预期、行业价格战加剧、食品安全事故影响品牌力。