华创证券-爱婴室-603214-深度研究报告：内练经营基本功，挥师西进开启新一轮扩张周期-190524

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        华东母婴连锁龙头，直营为本跨区域扩张。公司定位于中高端母婴专业连锁商，经过十余年精耕细作，已成为国内最大的母婴零售连锁品牌之一。2018  年公司实现营业收入21.35亿元，较上一年增长18.12%；公司19  年Q1实现营收  5.5  亿元，同比增长  13.2%，公司抓住市场机遇快速扩张，实现业绩逐年增长。公司较早引入员工持股，上市后加大激励力度，实现公司与核心骨干的利益深度绑定，深层激发公司管理层的积极性，也彰显公司对中长期经营业绩的信心。
        万亿母婴赛道，渠道力究竟几何。2017  年我国母婴童消费市场规模达到  25919亿元，较  2016  年同比增长  16.35%，预计  2020  年达到  3.6  万亿，未来五年保持15%增长。母婴行业具有其独特性，获客难、强体验的特点使消费者在较短的用户生命周期内对母婴连锁专业渠道有较高的忠诚度。同时，高毛利也保障了行业的盈利能力，虽然获客成本相对较高，产品的高毛利使得行业仍然有广阔的获利空间。母婴渠道经过四个阶段的发展，从爆发转向成熟，线上线下再平衡，线下专业连锁区域割据局面已形成，市场集中度正处在快速集中的拐点。
        公司核心竞争力。内生经营：（1）深谙门店管理  know-how，品类组合持续支撑毛利，从大品类组合上提升整体盈利水平，同时细分品类仍有向中高端产品不断结构调整的空间；（2）铸就精细化管理，坪效水平业内领先，统一的门店管理体系，设立营运总部；（3）高比例直采统采+自建仓储物流，奠定跨区域扩张基础。外延拓展：（1）逐步关闭沿街店，向商场/购物中心迁移，门店结构逐步优化；（2）华东龙头地位坚实，形成以沪为核心+江浙闽三省的区域梯队格局；（3）行业集中度快速提升拐点时攻城略地，远交近攻、跳跃加渗透，两相结合的扩张策略，进军重庆、深圳地区开启新一轮扩张周期。
        未来看点：自有品牌+全渠道+产品与服务并行。（1）上游并购强化研发能力，自有品牌和品牌投入双管齐下，进一步加码自有品牌研发；（2）线上服务生态系统平台，构建全渠道消费体验，与互联网巨头腾讯形成合作“智慧零售”新模式，完善会员管理制度精准营销；（3）抚触、游乐等配套服务，增强客户黏性，向服务方向延伸产业链，提升消费体验。
        盈利预测：我们预计公司  2019-2021  年实现收入  25.97、31.39、37.21  亿，同比增长  21.6%、20.9%、18.5%，归母净利润分别为  1.45、1.85、2.35  亿，同比增长  20.5%、27.7%、27.1%，EPS  分别为  1.45、1.85、2.35  元。当前股价对应2019-2021  年  PE  分别为  25X、19X、15X。由于公司目前是母婴零售行业的稀缺优质上市标的，考虑到公司业绩稳健和全国扩张潜力，以及行业集中度提升的发展空间，给予公司  2019  年  30-35  倍  PE，对应合理价值区间  43.5~50.8元，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：出生率持续下行导致行业需求下行，行业竞争加剧，公司外延扩张推进不达预期，异地门店经营遇阻，门店经营效率提升不及预期。