招银国际-万洲国际-0288.HK-美国猪后腿价格在墨西哥取消关税后上涨-190524

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        概要。与管理层沟通后，我们下调了  FY19-21E  的每股盈利  2-4%，原因是下调了中国屠宰业务销售量及利润预测，并把目标价从  11.10  港元调低至  10.70  港元，维持买入评级。
        在墨西哥取消关税后，美国猪后腿价格上涨了  7%。公司于  FY18  出口了  21万吨新鲜肉(猪后腿为主)到墨西哥，占出口量/新鲜肉销售量分别为  29%/8%。
        猪后腿价格涨幅比生猪价涨幅  0.2%更高，利好美国屠宰业务利润率。回顾去年，墨西哥在  6  月  5  日上调美国进口猪肉关税后，公司股价一周内下跌  12%，反映美墨贸易纠纷对公司的影响明显。
        中国报复性关税影响有限。中国政府于  5  月  13  日公布对美国进口盐渍猪肠衣及猪后腿加收  25%关税，我们认为对公司业务影响不大，原因是公司出口到中国的主要是内脏、猪头、猪耳、猪尾等副产品。
        中国屠宰业务增速将放缓。FY19  一季度屠宰量增长  21%以及头均利润  114人民币都是不可持续的。非洲猪瘟持续，四月底生猪存栏数同比下跌  21%，猪只数量减少将限制屠宰业务量的增长。另外，因为非洲猪瘟导致各地生猪价格出现明显差异的情况已于  3  月底消失，预期二季度开始屠宰利润将会正常化(头均  40-50  人民币)。
        投资主题。美国农业部预测中国猪肉产量于  FY19E  同比下跌  10%，其进口量将同比增长  41%至  220  万吨，占全球猪肉进口量比例从  20%升至  25%。由于中国母猪存栏数于四月底同比下跌  23%，加上约需  18  个月的时间去增加供应，我们相信这将推动全球猪价于  2019  及  2020  年上涨。
        估值。我们把  SOTP  基准的目标价从  11.10  港元略为下调至  10.70  港元，对应  FY19E  15.4  倍  P/E。催化剂﹕(1)中国降低美国猪肉关税或增加采购美国猪肉﹔(2)美国生猪价格高于预期。风险﹕(1)猪价上涨致肉制品及屠宰业务利润率明显受压﹔(2)肉制品及新鲜肉销售量低于预期。