天风证券-银河娱乐-0027.HK-金沙、美高梅挤占VIP份额，从卖出提至持有，TP45-190524

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        业绩均低于行业，VIP  受金沙、美高梅挤占份额，中场动力不足
        港股银河娱乐(27.HK)公布  19Q1  业绩：净收入  130  亿港元，同比跌  8%，低于预期的  134  亿港元；经调整  EBITDA同比跌  8  %达  40  亿港元，低于预期的41.5  亿港元。总  GGR（博彩毛收入）-11%，VIP  -24%、中场  +9%，均低于行业的+0.5%、-13.4%、+17.2%。银河本季度  VIP  流水疲软，同比跌  29%（对比同期永利-29%、新濠-23%），唯本季赢率较高（19Q1  3.66%  V.S.  18Q1  的3.42%和  18Q4  的  3.46%），导致  VIP  赌收跌幅收窄至-24%。我们认为银河本季  VIP  明显弱于行业主要由于：1）19Q1  多家娱乐场  VIP  赌厅翻修开业对银河产生竞争分流，如新濠天地中太阳城、德晋新赌厅分别在  1  月  18  日和2  月  12  日开幕，金沙百利宫  VIP  赌厅翻修完成以及美狮美高梅  3  月开幕的高端别墅雍华府(  The  Mansion)等，而美高梅、金沙本季  VIP  流水在环比和同比处于行业领先水平，且本季美高梅、金沙流水的市占率较  18Q1  分别增长  2.1%和  4%，对比银河、永利分别损失  2.2%和  2.1%；2）银河  1/2  期和星际酒店  VIP  赌厅翻修也有一定扰动。中场方面，本季银河流水增长动力也不足，同比仅为  7  %，而本季赢率较高  （19Q1  的  25.03%  V.S.  18Q1  的24.57%），让中场赌收同比增  9%。其中普通中场受客流提振，但中场赌客频率和消费均有所降低，验证了我们对于港珠澳大桥开通后旺丁不旺财的判断。此外，本季高端中场表现较弱，4  月以来这种趋势或继续维持。
        翻修扰动+新物业竞争，银河  1/2  期和星际酒店乏力；赌桌供给充分+风格可  能类  似  ，银河  3/4  期或难有协同效应
        物业方面，本季银河  1/2  期和星际酒店均表现一般，公司  19Q1  全面翻修银河  1/2  期与星际酒店或产生一定影响。银河  1/2  期本季博彩毛收入同比跌  11%达  108  亿港元，物业  EBITDA  同比跌  7%达  30  亿港元，主要由于  VIP业务出现明显下滑，本季流水同比跌  34%，毛收入同比跌  27%；中场表现尚可，流水和毛收入分别同比仅增  7%和  12%，我们认为因为高端客户在路凼地区娱乐场可选择较多，可能对银河产生一定分流。此外，位于半岛的星际酒店表现也一般：博彩毛收入同比跌  10%达  40  亿港元，物业  EBITDA同比跌  5  %达  9.5  亿港元，星际  VIP  流水同比跌幅小  于  1/2  期，我们认为主要由于星际的  VIP  赌客多是以博彩为主、赌额较大的居多。此外，本季星际中场流水同比增  8%，主要受大桥客流提振了普通中场，但赢率本季较低（19Q1  的  18.9%  V.S.  18Q1  的  20%），导致中场赌收同比收窄至  2  %。
        在建物业方面，公司仍预期银河第三期项目预期于  2020  年底-2021  年投入营运，而第四期则于  2021  年后。与伦敦人或难吊赌客胃口类似，我们认为银河  3/4  期虽可能引入一些自然和科技的元素，但如果设计风格较为同质化，银河  1/2  期目前赌桌供给已较为充分，加上上葡京开幕后路凼竞争或更加激烈，整体银河新项目或较难产生协同效应并吸引新增赌客。目前横琴项目银河未公布最新的进度。日本方面，公司已向大阪、横滨、北海道等提交公司资料，但我们认为银河主要运营经验仍在澳门，相比国际经验丰富的金沙集团(LVS.US)、美高梅(MGM.US)和新濠来讲赌牌竞争力或不足。
        赌厅翻修但分流压力犹在，从“卖出”提至“持有”，目标价提至  45港元，
        我们认为银河  1/2  期和星际  VIP  赌厅  19Q3  翻修后有望带来边际改善，但VIP  和高端中场或仍面临高端物业（美狮美高梅、新濠天地、永利皇宫等），以及即将在  2019  年底开业的上葡京的激烈竞  争，加上银河  3/4  期或难与银河  1/2  期产生协同效应，我们认为银河未来估值和业绩弹性或有限。银河目前  12.0x  的  12m  Forward  EV/EBITDA  略低于历史平均水平的  12.4x，但仍是行业第二高(对  比都  是  10.7x  的永利和美高梅)。受  VIP  分流影响，我们预计  2019  年  EBITDA  同比跌  10%达  151  亿港元，给予  2019  年  11x  EV/EBITDA估值，目标价从  40  港元提至  45  港元，从“卖  出”提至“持有”评级。
        风险提示：国内经济不景气，政策收紧，公司新项目推进缓慢等。