光大证券-家电行业每周观点：空调变局，奥克斯表现如何？-190526

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        引言：
        上周我们在专题研究《从美的的高歌猛进看空调行业的变化》中阐述了我们对耐用消费品渠道变革和低线市场需求红利的研究，引发市场广泛关注。奥克斯作为借助电商渠道“弯道超车”，并率先提出线下“网批”模式的明星品牌，最近表现如何？
        从过去一年多的财务数据来看，随着电商红利消失殆尽和龙头入局电商导致的竞争加剧，奥克斯空调业务的收入增速中枢下移，毛利率持续下滑。而格力和美的虽然发力电商渠道更晚，但份额后来居上，并且毛利率稳定性明显更强，凸显其更强的产业链定价权。考虑到龙头遥遥领先的盈利能力和“余粮储备”，以及对核心零部件压缩机供应的绝对掌控力，空调龙头壁垒依然深厚。
        电商红利后，低线市场需求红利开始显现，美的和奥克斯在线下渠道变革中更积极主动，凭借更低加价率和更高周转率，目前受益最为明显，前有奥克斯借助电商渠道“弯道超车”的案例，要警惕行业下一次“弯道超车”的出现。
        核心观点：
        奥克斯集团作为债券发行主体披露了其2018  年报和2019  年一季报。公司旗下除了空调业务板块外，还有上市公司三星医疗（601567.SH），主要经营电力设备（电能表等）和医疗（民营医院）两大业务板块。
        为了获得空调业务板块单独的财务数据，我们将奥克斯集团的合并报表和三星医疗的合并报表轧差，轧差所得报表可基本等同于奥克斯空调业务板块财务报表，后文分析中所用财务数据均采用上述方法计算得到，不再重复说明。
        ◆电商红利消失殆尽，奥克斯财务数据波动加大
        收入增速中枢下移且波动加大。过去几年，奥克斯抓住了电商渠道红利，收入实现快速增长，2018  年空调业务收入估测已突破260  亿元。但公司收入增速开始随行业周期出现较大波动，2018Q3  行业需求承压背景下，奥克斯空调单季收入增速不到10%。
        电商红利衰减是奥克斯收入增速中枢下移的主要原因。虽然从2018  年开始通过网批模式大力拓展线下渠道，但2018  年1-9  月电商渠道在奥克斯空调收入中占比依然高达66%。而经过几年的高速增长后，2018  年空调线上线下零售增速差收窄，2018  年奥维监测空调电商渠道零售额增速回落至20%，电商渠道占整体零售额占比已经超过30%。
        除了收入增速的中枢下移之外，2017Q4  以来毛利率的持续下滑较为醒目。2017Q4  到2019Q1  期间，单季毛利率分别同比-30pct、-3pct、-6pct、-9pct、-10pct、-3pct，2018  年全年毛利率同比下降7pct  左右。
        毛利率的持续下降通常有以下两种因素：1）成本持续上行；2）竞争加剧。
        空调原材料成本从2016  年开始进入上行周期，2017Q4  是整机成本最高点，由于出厂价和零售价的调整通常存在时滞，因此2018Q1  开始毛利率承压可以理解，但奥克斯空调单季毛利率下行压力呈现逐季增加的趋势，无法完全用成本来解释。
        奥克斯最近几个季度的毛利率大幅承压或许跟竞争加剧有关。奥克斯在线上渠道的零售额份额2016  年曾经上升到第一，但2017  年开始美的和格力明显加大在线上渠道的份额争夺，全年零售额份额再度双双超过奥克斯，美的和格力在线上渠道的发力使得线上渠道的竞争明显加剧。
        奥克斯短期能用的竞争手段主要还是价格，因此我们从奥维监测的零售均价来看，2018  年格力、美的和海尔的零售均价均有明显提升，但奥克斯的价格是同比下降的。
        ◆格力和美的产业链定价权更强，壁垒依然深厚
        龙头毛利率稳定性更强，本质是更强的产业链定价权。在外部环境相同的情况下，2018  年格力和美的空调业务的毛利率波动要远小于奥克斯，本质上体现的是龙头更强的产业链定价权。
        奥克斯已不可忽视，但龙头壁垒依然深厚。从规模来看，2018  年奥克斯空调销量已达到格力和美的总销量的28%和38%，上升至中国第三，成为空调行业不可忽视的一股力量。
        但从奥克斯和龙头的财务报表对比来看，龙头仍然构筑了较高的壁垒，主要体现在以下两个方面：
        1）  龙头遥遥领先的盈利能力和“余粮储备”，为市场竞争留够空间。
        格力电器和美的集团2018  年的净利率分别为13%和8%，要远高于奥克斯集团的2%。并且格力电器和美的集团的账上净现金均超过1000  亿元，而奥克斯集团账上没有太多“余粮”，一旦龙头发动攻势，奥克斯将面临较大的资金压力。
        2）  供应链一体化能力，通过控制核心零部件压缩机的供应限制对手发展。奥克斯空调压缩机全部外购，主要从浙江美芝压缩机有限公司、南昌海立冷暖技术有限公司两家采购，2017  全年美芝供货占总采购额的65%，海立占15%，合计80%，美的和格力通过对这两家有关联关系的压缩机企业施加影响，可以通过控制核心零部件压缩机的供应限制对手发展。
        ◆低线市场再现红利，警惕下一次“弯道超车”
        我们在行业专题报告《从美的的高歌猛进看空调行业的变化》中已经提到，在需求、供给两端的共同作用下，三四级低线市场的需求有望迎来持续释放。
        从需求层面来看，当前正是三四线城市商品房，以及前两年棚改交房的高峰期。2016~17  年，三四线房地产迎来了一轮销售高峰，考虑到销售以期房为主，叠加当时较为宽松的预售要求，三四线的交房周期普遍在2  年以上，当前逐步进入交房高峰期。同时16~17  年每年500  万套以上的棚户区改造也进入交房周期。
        供给层面流通成本的下降是低线需求释放的另一层驱动力。对于低线级城市/农村市场来讲，除居民收入因素外，过去粗放的层层分销体系带来的过高流通成本是另一个阻碍产品普及的重要因素。过去格力美的虽然将专卖店遍布全国低线地区，但考虑到传统分销网络的多层级，以及粗放的渠道管理、高企的仓储物流成本，往往三四线地区的产品加价率也较高。
        行业数据上我们看到电商渠道当前均价远低于线下，同时三四线网批渠道正在高速增长，也侧面印证了低线需求的释放。主流品牌线上均价普遍比线下低1000元左右，而淘数据监测线上烟机均价仅为600~700元，远低于过去的主流品牌均价。此外，2018年10月开始营业的天猫优品店铺即是定位农村市场的线上线下联动的零售平台。
        17年下半年奥克斯与阿里巴巴签订战略合作伙伴，全国首家推行“网批”模式，18  年开始在线下全面推行“网批”模式，深入布局三四线城市、快速拓展五六线城市。美的也从2018年开始通过推行“美云销”系统，逐步实现对终端零售商的直接供货，以提升低线市场的渠道效率。
        奥克斯和美的因为高周转经营，更快享受到原材料下行的红利，并通过降低渠道流通环节成本，主动降低终端售价，使其在这一轮低线市场需求红利中受益最明显。
        以线上线下联动的农村零售平台天猫优品为例，从品类来看，2019年4月天猫优品的销售额中56%来自空调，是绝对的第一大品类，从品牌来看，2019年4月奥克斯和美的分别贡献天猫优品45%和15%的销售额，是天猫优品增长的主要受益者。
        ◆投资建议
        从过去一年多的财务数据来看，随着电商红利消失殆尽和龙头入局电商导致的竞争加剧，奥克斯空调业务的收入增速中枢下移，毛利率持续下滑。而格力和美的虽然发力电商渠道更晚，但份额后来居上，并且毛利率稳定性明显更强，凸显其更强的产业链定价权。考虑到龙头遥遥领先的盈利能力和“余粮储备”，以及对核心零部件压缩机供应的绝对掌控力，空调龙头壁垒依然深厚。
        电商红利后，低线市场需求红利开始显现，美的和奥克斯在线下渠道变革中更积极主动，凭借更低加价率和更高周转率，目前在低线市场需求红利中受益最明显。前有奥克斯借助电商渠道“弯道超车”的案例，要警惕行业下一次“弯道超车”的出现。
        投资层面来看，年初以来板块伴随市场整体实现估值修复，近期因中美贸易争端、货币政策边际偏紧的系统性因素回调。但后续板块将从单纯的估值修复阶段逐步过渡到基本面驱动阶段，考虑到市场对板块盈利预期仍在底部，伴随需求逐季改善与成本红利带来的利润弹性，具备较大的预期差，我们继续建议把握系统性回调带来的布局机会。
        个股推荐三条主线：
        1）具备产业链定价权，年内有望充分享受成本红利，业绩确定性较高的龙头公司：美的集团（一季报实际表现远超预期）、格力电器（混改预期）、青岛海尔。
        2）具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司新宝股份、九阳股份。
        3）受益一二线地产销量回暖与三四线交房改善的中央空调、厨电、照明等板块：海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。
        周市场回顾
        市场表现回顾：整体表现近似于大盘，家电所有细分板块均有所下跌。本周沪深300指数-1.5%，家电板块整体-1.4%，行业表现逊于大盘。其中白电整机（-1.2%）、黑电整机（-4.2%）、厨电与小家电（-0.2%）、照明（-2.2%）、家电零部件（-2.7%）。
        ◆风险提示：
        经济增长不及预期，地产销售政策收紧，中美贸易争端升级。