西南证券-龙蟒佰利-002601-布局全钛产业链，打造钛业国际龙头-190526

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        亚洲第一钛白粉龙企，氯化法二期项目如期投产，致力成为全球第一钛白巨头。公司目前是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业，拥有三省四地五大生产基地，产品远销亚非拉美欧的一百多个国家和地区。随着焦作基地20  万吨/年氯化法钛白粉二期项目投产，目前具备钛白粉产能95  万吨/年，其中氯化法产能30万吨/年。公司未来三年力争实现钛白粉产销量70、85、100  万吨，其中氯化法产品达到15、25、30  万吨，实现年营业收入120、160、200  亿元。公司远期规划形成60  万吨硫酸法、70  万吨氯化法的总产能，致力于成为全球第一大钛白粉生产和供应商。
        钛白粉供需格局向好，海外需求快速增长，高景气度有望持续。供给端来看，国内2019  年钛白粉有效产能释放只有15-20  万吨，同时严峻的环保形势将继续打压不具有完善环保设施的中小型硫酸法钛白粉企业；海外产能自2015  年以来持续退出，除了复产没有新增产能投放，且在未来1-2  年内也无新增产能投放。需求端来看，国内需求增速有所放缓但仍有韧性，房屋二次翻新需求的快速增长有望拉动内需；海外受益于新兴经济体经济快速发展，对钛白粉需求持续快速增长。2018  年我国钛白粉出口90.8  万吨，同比增长9.3%，其中公司出口30.5万吨，占比超过1/3，叠加目前人民币贬值的影响有望充分受益。
        以氯化法钛白粉为支点向上下游延伸，打造钛全产业链布局。上游方面，公司自有钛精矿产能80  万吨/年，并与瑞尔鑫和安宁铁钛签署协议保障钛矿料供应；投资15.1  亿元建设50  万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程建设项目，可年产氯化钛渣基料30  万吨，高品质铁20  万吨，可实现氯化法钛白粉和高端钛合金项目原料的国产化和供给的稳定。下游方面，投资19.8  亿元建设年产3万吨高端钛合金新材料项目，发展高端钛合金材料。公司致力于打造低成本的钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金全产业链的优化升级，始终坚持提升公司盈利能力与核心竞争力，推动公司可持续发展。
        拟竞购新立钛业，进一步完善钛产品全产业链，协同效应突出。新立钛业是国内起步建设较早的钛生产加工企业，目前拥有国内钛矿资源储量约500  万吨，氯化法钛白粉产能6  万吨/年、海绵钛产能1  万吨/年及配套的8  万吨/年高钛渣产能。新立钛业在上游具备钛矿资源及高钛渣产能和技术，能进一步保障公司原材料供应；在中游的氯化钛白技术与公司同源，均使用德国钛康的沸腾氯化法技术，将有助于公司对新立钛业生产线进行修复、技改、扩建，快速扩大产能产量；在下游具备海绵钛技术与产能，能够以自身优势协同公司的钛合金新材料项目，生产低成本、高品质的海绵钛，收购完成后，公司将首次打通钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金全产业链巩固并提升公司在钛白行业中的龙头地位。
        盈利预测与投资建议。不考虑竞购新立钛业的因素，我们预计公司2019-2021年EPS  分别为1.49  元、2.01  元和2.41  元，对应PE  分别为11  倍、8  倍和7  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：钛白粉价格大幅下跌的风险、新建项目建设进度不及预期的风险、竞购进度及结果不及预期的风险。