中泰证券-万科A-000002-三十年坚守价值，多元化上下求索-190526

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        投资要点  
        引领行业三十余年，顺势而为主动求变
        万科成立于  1984  年，三十多年来坚持稳健发展，作为行业标杆  ROE  常年维持在  20%左右。公司经历了多元化—专业化—多元化发展历程，现今随着地产开发业务增速放缓，多元探索已发展为各领域龙头；此外，随着深圳地铁成为公司基石股东，公司一直以来股权较为分散的隐患得到解决，也为公司“轨道+物业”模式提供战略性支持。展望未来，以美股地产百年史为鉴，国内地产行业或将出现以下变化：1）估值中枢修复；2）龙头之间兼并整合；3）龙头间的估值分化进一步突出：低负债高周转获较高估值。公司作为行业龙头有望最先受益。
        核心竞争力：基于杰出职业管理人团队的万科体系
        公司核心竞争力在于人和管理，优秀的经理人打造了“专业化+规范化+透明度=万科化”这一管理体系，或是万科自全面转型房地产开发主业以来经营战略始终引领行业的基础：2000-2006  年以郊区大盘为主，不拿地王不囤地；2007-2011  年以刚需为主，灵活定价，低库存高周转；2012年至今优化激励机制，深入探索城市配套服务商的定位与住宅产业化的发展方向。管理层长期坚持从公司长远利益出发，不受外在因素干扰与诱惑制定战略，坚守审慎与理性，穿越以往数次周期。
        主营业务相比冲规模，更看重长期高质量增长
        销售端，公司  2018  年公司全口径销售金额  6069.5  亿元，同比增长  14.5%，增速有所放缓；业绩端，18  年公司实现营收  2976.8  亿，同比+22.6%，归母净利润  337.7  亿，同比+20.4%，截至  18年末公司合同负债  5047  亿，保障未来  1-2  年业绩；土储方面，18  年公司新增总建面  4681.4  万方，拿地/销售均价降至  36.1%，未来销售利润率有保证。我们认为，公司的“不囤地、高周转”经营策略，与高杠杆及资源型房企发展模式有较大区别，公司增量土储成本控制水平及结构、推盘效率及回款水平等指标均为行业前列，长远来看，比单纯土储数量，或更符合当下及未来的市场环境趋势。
        多元业务已成为各自行业龙头：创造新的利润增长点
        公司  2014  年年报提出公司自我定位“城市配套服务商”，随后正式开启多元化之路：万科物业连续  9  年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力  TOP1”，其管辖的住宅产品、二手房相比周边同档次项目溢价空间达到  26.77%；万科商业以印力为集团商业开发平台、18  年位列商业地产行业第三；物流地产领域的自建品牌万纬物流成长迅速，同时公司参与私有化普洛斯，龙头地位进一步固化；长租公寓市场，万科“泊寓”快速发展为一线长租公寓品牌；此外，公司在标准化办公、滑雪度假等领域也进行了深入探索。
        投资建议：万科作为行业的标杆龙头，三十年来始终把握住行业趋势，通过精准研判，数次穿越周期逆市成长，不仅证明了自己的价值理念，也得到了市场的认可；它有着业内最优秀的经营团队与管理体系，它的产品有着优良口碑，万科物业更是溢价的象征。公司作为标杆，优良的管控与财务指标无需再证明或与同行比较。行业层面，我们看好不久的未来，地产板块对标美股地产，估值中枢有望获修复，而公司作为龙头伴随着集中度提升逻辑持续收益；公司层面，我们看好万科作为龙头中杠杆最低、动态周转最佳的房企，外加杰出的管理团队、超前的住宅产业化探索、多元业务已抢占各领域龙头等多方优势，对标美股  NVR，享有龙头中最高的估值溢价。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  3.54、4.11、4.79  元，分别对应  PE7.57X、6.52X、5.60X，给予“买入”评级。
        风险提示：房地产行业调控超预期，公司地产项目结算低于预期。