东方证券-石油化工行业：从产业格局看化工系列之三，涤纶-190524

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        报告起因
        随着去年化工整体景气下行，从价差看目前大多数品种已经回到了16  年供给侧改革前的水平，只有涤纶等少部分产品景气仍然维持，我们判断其背后核心原因就在于格局改善，而未来这一趋势仍将延续，涤纶龙头正迎来属于其最好的时代。
        核心观点
        涤纶格局有望持续改善：目前涤纶行业已经从百舸争流进入到三足鼎立阶段，且资金壁垒和设备垄断决定了新增产能集中于龙头，未来集中度有望不断提升。另外行业特征上来说，涤纶属于兼具大宗和差异化的商品，企业间竞争除生产端成本外还包括销售端的产品结构和库存管理，经营层面的优势不经过长期日积月累难以复制，这也会巩固龙头的竞争地位，受益于格局改善，涤纶长期盈利中枢有望迎来持续提升。
        贸易战影响分析：对于市场普遍关心的贸易摩擦深化的问题，就我们分析，短期内确实会对需求造成一定影响，但长期看却未必是坏事。因为我国涤纶核心竞争力在于产业集群，协同优势相当长期内将难被撼动。而贸易战也并非消灭需求，反而随着织造转移还有望带动后发国家的涤纶消费增量。从格局看，贸易战客观上也将会加速我国涤纶巨头走出国门，参与全球价值链分工的步伐，这也有助于其全球竞争力和话语权的提升。
        新格局下供需展望：格局改善决定了行业供给端扩张将趋于温和有序，预计未来年均产能增速约5-6%。需求端将维持稳定增长，考虑到17-18  年的高增速和贸易战影响，未来大概率有所放缓，预计在6-7%左右。因此未来涤纶景气大方向是供给支撑了下限，需求则决定了上限，供需整体维持平衡，随着需求波动可能会阶段性的微利甚至亏损，但这也会倒逼竞争力弱小的企业退出，加速行业向龙头集中的趋势。
        投资建议与投资标的
        目前时点我们最为看好兼具强竞争优势和高市值弹性的涤纶龙头企业，具体为桐昆股份(601233，买入)、恒逸石化(000703，买入)和新凤鸣(603225，买入)，近期回调后估值均处于历史较低水平，且未来随着产能释放其盈利中枢还有望不断提升，长期配置的风险收益比很高。
        风险提示
        油价波动风险；需求下滑风险