中泰证券-石油化工行业：宏微观共振走弱，油价明显调整-190526

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        投资要点
        宏微观因素共振走弱，原油市场明显回调。本周  WTI1907  合约下跌  3.9  美元，跌幅  6.2%，布伦特连续合约下跌  2.95  美元，跌幅  4.09%，跌幅均创本年以来最大。市场下跌的主要原因来源于两方面：（1）宏观上，发达经济体经济数据疲弱，本周四公布的发达国家  5  月份  PMI  数据大幅不及预期，其中美国5  月  Markit  制造业  PMI  初值降至  50.6，创  10  年以来新低，欧元区制造业  PMI连续  4  个月低于荣枯线，日本制造业  PMI  数值再度降至荣枯线之下，市场对发达经济体的经济景气度突然下滑表示担忧，加重了市场对未来原油需求增速的悲观预期；（2）微观上，超预期增加的美国原油库存，本周三  EIA  公布的美国商业原油数据显示，上周美国原油库存超预期上行至  2017  年  7  月份以来的最高值，同时汽油和柴油库存也超预期增加，这些现象反映美国原油市场供需关系恶化的现实。
        美国原油产量再度增加，但持续下降的钻机数及管输瓶颈会限制产量增加的空间。5  月  19  日美国原油产量为  1220  万桶/天，与之前一周增加  10  万桶/天。不过美国持续下滑的原油钻机数及持续存在管输瓶颈会限制原油产量增加的空间，5  月  24  日美国采油钻机数为  797  台，较之前一周的数量减少  5  台，较去年同比减少  62  台，美国天然气钻机数为  186  台，较之前一周增加  1  台，较去年同比减少  12  台。
        近远期价差也印证了原油供给过剩的现象有所加重。对于美油近远期价差进行分析，可以理解市场是如何看待当前原油基本面的状态和变化的趋势。从目前的价差来看，美油  1907-1909  价差在-0.1  美元/桶，仍然呈现出贴水的状态，证实原油仍处于供给过剩状态。但是对比上周数据来看，上周五美油1907-1909  价差-0.06  美元/桶，相比上周，原油供给过剩的情况出现了边际恶化。
        虽然供给有所增加，但市场的短期关注重心可能转向需求端。随着  OPEC国家进一步减产动力的减弱，地缘冲突矛盾的衰减，短期供给端波动对原油市场的冲击效果逐渐减弱，在本周四公布的主要发达经济体  PMI  数据之后，市场重新认识到全球经济的疲软。在经济整体下滑的背景下，供给的边际增加对原油市场的冲击可能会被放大，市场关注重心重新转向需求端。
        超预期增加的汽柴油库存，在微观上印证了终端需求不足。5  月  17  日美国汽油库存为  22874.0  万桶，较之前一周超预期增加  371.6  万桶；美国馏分油库存为  12641.5  万桶，较之前一周超预期增加  76.8  万桶；另外美国炼厂产能利用率为  89.9  %，较上周下降了  0.6%。汽柴油产量下滑情况下，库存却在增加，说明终端需求明显弱于预期，旺季不旺的特征较为明显。
        2019Q2  油价预测：考虑到边际弱化的全球经济基本面，在供给端尚无新的实质性支撑的背景下，我们预计  19Q2  原油价格或处于弱势震荡期，但持续下滑的美国原油钻机数及管输瓶颈会限制下跌空间，我们认为20192Q  布伦特油价中枢仍将位于  65$/桶之上。
        聚酯产业链仍核心看好聚酯环节。根据供需和成本变化，再度重点强调聚酯的预期差。  
        （1）供给端：未来聚酯产能温和扩张，将成为产业链定价权最强环节。由于近三年聚酯产能平均增速约为  10%（2017-2019  年，产能增速分别为7%，10%和  8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于  2017-2018  年行业处于高景气周期，开工率已高达  85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023  年，每年的产能增速都将低于  5%，在经历  2018-2019  年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。  
        （2）需求端：需求增速仍有望维持  5%以上增长。先看  2019  年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近  5  年的纺服零售额增速，一般每年都于  3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于  3-9  月是需求的旺季，去年  12  月纺服零售额增速为  8%，今年预计内需  6%的增速，外需下降至  0  增长，今年终端需求也有可能有  6-8%左右增速。再看  2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自  2017  年  3  月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自  2018年  3  月开始下滑，正好滞后于地产周期  12  个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于  18  年  6  月开始回升，按照  1  年左右的周期判断，我们预计  19  年  6  月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续  6  年左右时间，库存周期在  3-4年时间。本轮库存周期开始于  16  年  10  月，按照周期长度大概  3  年的经验规律，或于  19  年  Q3  开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于  18  年  6月开始向上，我们预计纺服周期或于  19  年  Q3  向上。  
        （3）成本端：上游产能大规模扩张期已至，聚酯环节将充分受益。1、聚酯上游产能扩张幅度较大，聚酯成本将下行。从产业链各个环节的产能增速来看，未来  PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从  2019  年来看，PX下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近  100%，PTA  或于  4  季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近  10%，聚酯产能产能增速为  8%，下游织造环节产能增速为  15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和  PTA环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近  5  年的纺服零售额增速，一般每年都于  3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于  3-9  月是需求的旺季，去年  12  月纺服零售额增速为  8%，今年预计内需  6%的增速，外需下降至  0  增长，今年终端需求也有可能有  6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速  8%，聚酯需求增速为  11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和PTA  的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游  PX  产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。2、此外，关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在  2014-2016  年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且  2014  年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看，2014  年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于  2018  年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。2014  年，行业处于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年来最低的  1  年，只有  2%，但聚酯产能增速也下降至  5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的  2014  年的业绩情况，也可以得到佐证。2014  年  8  月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从  1.1  万元/吨下降至  7000  多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。
        价格和价差跟踪。上周中泰化工持续跟踪的  121  个化工产品中，本周产品价格上涨有  20  个品种，下跌的有  74  个品种。价格涨幅前五为：苯乙烯（FOB韩国），上涨  4.4%；丁二烯（FOB  韩国），上涨  4.2%；乙烯（CFR  东北亚），上涨  4.0%；丁二烯（上海石化），上涨  3.7%；丙烯（FOB  韩国），上涨  3.5%。价格跌幅前五：  丙烯酸-普酸（浙江卫星），下跌  13.5%；PX（中石化结算价），下跌  10.9%；  丙烯酸-精酸（浙江卫星），下跌  10.9%；丙烯酸异辛酯（浙江卫星），下跌  10.0%；PTA(CCFEI  内盘)，下跌  9.0%。上周石化产品价差涨幅前五：  纯苯-石脑油，上涨  117.9%；丙烯-石脑油，上涨  23.1%；丙烯-1.2丙烷，上涨  23.0%；丁二烯-石脑油，上涨  19.1%；乙烯-石脑油，上涨  17.9%。价差跌幅前五：天胶-顺丁橡胶，下跌  80.0%；PX-石脑油（国内），下跌  49.4%；PTA-0.66PX（国内），下跌  23.7%；PP-丙烯，下跌  20.7%；  LLDPE-乙烯，下跌  16.7%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。  
        1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。