首创证券-策略周报2019年第二十一期：风物长宜放眼量，三季度基本面改善可期-190527

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        一周行情回顾
        上周市场继续维持弱势震荡，上证综指全周下跌1.02%收2852.99点，深证成指全周下跌2.48%收8776.77点，创业板指全周下跌2.37%收1443.75点，市场单周日均成交额为4514亿元，环比减少547亿元。行业方面，两市全周仅四个行业涨跌幅为正，银行全周上涨1.07%，非银行金融全周上涨0.64%，有色金属全周上涨0.25%，计算机全周上涨0.12%；农林牧渔全周下跌7.55%，商贸零售全周下跌4%，汽车全周下跌3.96%，食品饮料、纺织服装、基础化工全周跌幅居前。
        一周策略观点
        上周在国际面因素的扰动下，市场继续维持弱势，成交量也出现了显著的萎缩。而在华为被美国政府进出口管制后，关于海康威视、浙江大华、旷视科技等企业也传出将被美国实施技术管制的消息，市场的悲观预期再起，风险偏好遭到巨大的压制，以北上资金为代表的场内资金加速流出。实际上，正如我们周报的标题所述，“风物长宜放眼量”，越是在市场出现非理性下跌的时候，越是长线投资者对优质价值标的进行布局的时候，如果只被眼前的短期波动所影响，反而容易错失对优质资产的一次“收割”。在四月的周报中我们就提到，随着流动性环境宽松引发的估值修复的完毕，基本面企业盈利改善将是下一阶段的接力点。而我们在上周的周报中提到，在二季度的基本面、流动性两大预期差完全落地后，叠加中美贸易谈判的黑天鹅事件，市场调整压力得到了充分的释放，空间上的调整已经基本到位，最黑暗的时刻其实已经过去，但由于贸易谈判尚存在一定的不确定性，在短期内对市场的情绪压制还将持续。因此，我们建议市场不必过度的悲观，在三季度经济企稳企业盈利改善仍然可期、流动性环境有望继续改善、国际面不确定因素对市场影响钝化的情况下，我们认为三季度市场将重拾涨势，第二阶段牛市上涨有望接力。本周周报我们从经济指标仍然趋势性良好、信贷结构改善持续、减税降费作用逐步显现来论证下经济三季度企稳、企业盈利改善的可能。
        第一，从经济指标来看，短期内虽有反复，但是趋势仍然良好。生产方面，尽管4月PMI数据环比回落了0.4个百分点，但仍处在荣枯线之上，同时小企业生产、新订单和经营预期指数均明显提升，这也表明对中小企业的政策效果开始逐步显现。投资方面，固定资产投资平稳回升的趋势将会延续，基建投资仍存在发力空间。我们在前文中提到，在一季度地方专项债发行“抢跑”后，二季度地方专项债发行规模略有回落，这也导致基建投资增速走平。而经过我们观察，三季度往往是地方专项债发行的高峰期，2017年、2018年地方专项债发行规模分别占到全年的38.9%和74.7%，因此，我们认为三季度基建投资仍有发力空间，有望带动固定资产投资继续平稳回升。
        第二，从经济企稳、企业盈利改善的逻辑来看，每轮经济复苏都要经历“信贷规模扩张——信贷结构改善——企业融资能力回升——企业盈利水平改善”这一大周期。目前来看，信贷规模的扩张已经基本实现，目前正处在信贷结构改善的第二阶段。尽管4月新增人民币贷款规模有所回落，但1-4月非金融部门新增人民币贷款同比提升31.79%，这也表明尽管货币政策进入观察期可能会引起部分月份的信贷规模波动，但是从整体来看信贷规模已经企稳回升。而从结构来看，1-4月非金融部门中长期贷款占比为59.08%，较1-3月份提升了1.72个百分点，这也表明信贷结构优化仍在持续。随着三季度通胀预期回落、经济数据回落下货币政策发力的动力再起，以及后续定向降准的陆续推出，三季度企业融资能力的回升、企业盈利改善仍然可期。此外，从历史经验来看，我们将历史上社会融资规模增速与全部A股归母净利润同比增速进行整合，我们发现社会融资规模增速与全部A股归母净利润同比增速存在较大的相关性。在社会融资规模增速出现一段连续6个月以上的增速扩张中，全A归母净利润增速往往会在社会融资增速拐点出现后的6-9个月内出现拐点，也即盈利传导扩张的时滞大致为2-3个季度。因此，在社会融资规模增速在一季度企稳回升由负转正之后，全A净利润增速大概率会在三季度出现拐点。
        第三，与以往刺激经济的手段不同的是，本轮政策手段加入了减税降费。在今年的两会闭幕式上，李克强总理宣布2019年减税降费规模可达2万亿元，为历史最高。具体来看，根据财政部和税务总局在  3  月  27  日深化增值税改革政策例行吹风会上的表述，2万亿元减税降费中，减税总规模约占7成，其中增值税减税涉及规模约为1万亿元，个税减免规模约为4000亿元。而根据人社部的测算，社保费率降低涉及的规模约为3000亿元，那么其他政府服务性降费涉及的规模约为3000亿元。2万亿减税降费的实施，将有利于企业成本的降低，同时刺激消费复苏，将对GDP形成有利的拉动作用。
        而从减税降费的施行时间点来看，预计减税降费的效果将在三季度逐渐显现出来。一方面，增值税减免政策于4月1日开始实施，考虑到报税经常会存在一个季度的时滞，增值税减免对实际纳税额的影响可能推迟2-3个季度，因此减免的效果可能要到三季度才会逐渐显现。另一方面，从一般企业的社保基数调整的时间来看，社保降费可能会从二季度就开始体现其减负效应，而其峰值影响将会在三季度显现。考虑到今年政府降低企业负担、提振消费的决心较为坚决，我们预计减税降费的执行力度将会较为彻底，其对企业的盈利提振作用将在下半年逐步显现出来。
        行业配置议：投资策略方面，综合上述因素的分析，我们建议五月中上旬防风险为主，选取金融和消费板块做防御，适当增配银行、医药、汽车等前期涨幅较小的板块，而在五月下旬至六月初，可以在流动性逐步缓解及科创板开板预热阶段，提升通信（5G）、计算机、电子元器件、国防军工、券商板块的仓位。
        风险提示
        中美贸易战持续升级；政策落地不及预期；经济运行下行超出预期；美股回调引发A股市场共振。