华创证券-春秋航空-601021-深度研究报告：成本优势+竞争环境优化，料将助力低成本龙头“标签”化为业绩，上调评级至“强推”-190526

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        低成本基因构筑成本优势护城河。1）单位座公里成本：公司较三大航低近三成。2018  年春秋单位座公里成本  0.304  元，较吉祥低  13%，较三大航低  27%，其中单位航油与扣油成本分别较三大航低  26%及  28%。2）成本优势分布于：a）不提供餐食服务省去  2-3%的成本，b）单一舱位提供更多座位数：（180-186座  Vs150-160  座），可以有效摊薄单位成本  15-20%，c）单一机型：降低采购租赁以及维修等成本，节省  4%左右，d）高飞机利用率：节省  5%左右。3）低成本两个维度带来竞争力：a）价格优势吸引客源。18  年客公里收入低于三大航  29%，带来客座率高达  89%，领先三大航  7.2  个百分点，2019  年  1-4  月，公司客座率同比提升  2.7  个百分点达到  92%，领先三大航  9.6  个百分点。因此座收低于大航  23%。b）价格优势具备潜在提价空间。公司  2017  年开始调整收益管理策略，实行高客座率变现，18  年叠加客运价格市场化契机，17-18  年客收涨幅分别为  8.6%及  7%。与此同时两年累计客座率下降不到  3%。
        行业重要变化料将利好公司发展。1）此前我们提出成本优势面临的风险在于低价竞争。公司  2016  年面临国际线的剧烈竞争，三大航国际线票价均跌  10%情况下，公司降幅亦达到  8%，由此导致公司净利同比下滑  28.4%，明显弱于同行。2）行业竞争环境有望得以优化。我们对低成本护城河要素增加“竞争格局稳定，差异化赛道清晰”这一强化因子；2019  年中期策略公司角度将春秋航空新增调入重点观察阶段，系我们认为行业环境正在优化。优化因素  1：中短期来看  MAX  停飞，利于公司客源增长。行业存量  2.6%的  MAX  飞机已停飞，理性角度应保高减低，对于经营更多二三四线航线的春秋而言区域竞争压力放缓。同时公司因纯空客机队不受停飞影响。19  年  4  月在其他公司客座率下降的情况下，春秋同比增长  1.9  个百分点。优化因素  2：中长期看，如果南航转变经营思路，利于公司发展。春秋的基地布局中，公司七大基地中，南航在沈阳、揭阳是最大份额，在深圳、宁波为第二大份额，双方交互较多。
        投资建议：1）我们分析认为行业座位数增速将明显放缓，2019-21  年分别为7.7%、9.8%及  8.7%，三年内有望两度出现供需缺口大于  1  个百分点的情形。2）行业减税降费持续推进。公司  2018  年民航发展基金缴纳  3.31  亿元，标准减半后相当于节省  1.65  亿元成本，年化对应利润  8%。3）外部因素敏感性弱：汇率：因外币负债较小，汇率几乎不敏感（18  年汇兑损失仅  0.34  亿元）；油价：上涨  10%，影响利润总额  4  亿元。但  18  年业绩两位数增长证明了公司通过管理油耗，以及燃油附加费覆盖比例更高，对油价的敏感性也弱于同行。4）盈利预测：我们维持  2019-20  年公司实现利润分别为  20.1  及  24.1  亿元，小幅上调  2021  年盈利预测至  28.2  亿元（原预测为  26.7  亿元），增速分别为  34%、20%及  17%，对应  PE  分别为  19、16  及  14  倍。5）投资建议：消费视角看好航空需求潜力释放，公司低成本优势构筑护城河，而竞争环境较此前优化，未来更有望进驻北京大兴机场实现战略发展，预计公司将逐步证明自身业绩更能摆脱周期性扰动，其低成本龙头标签将转化为业绩的稳定性。给予公司  2019  年  23倍  PE  或  2020  年  20  倍  PE，对应股价区间  50-52  元，预期较现价  19-23%的空间，上调评级至“强推”。
        风险提示：行业运力增速过快，油价大幅上涨，经济大幅下滑，补贴减少。