中原证券-科创板专题系列二：注册制的革新-190526

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        投资要点:  
        注册制相对核准制具有更完备、真实的信息披露要求，发行效率更高，定价更加专业化市场化，淡化盈利水平要求，更注重企业未来的成长性等优势。我国最早于  2013  年  11  月十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革，而后由于  2016  年初熔断的助跌背离了熔断机制施行的初衷，监管层意识到我国以中小投资者为主体的市场结构容易造成的羊群效应不适合生搬照抄发达市场的制度。同样的，注册制推出的条件亦不成熟，于是得以延期。
        最近一次注册制的提出即发生在  2018  年  11  月  5  日进博会开幕式上，国家主席习近平在演讲中提出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。科创板和注册制的结合意义重大。从科创板上市门槛和行业要求来看，一方面，科创板要求参与交易投资者资产不低于人民币  50  万元，这种去散户化的安排保证交易主体主要是专业度更高的机构投资者，契合注册制的形式审核，保证信息披露的完备性真实性，发挥市场在资源配置中的决定性作用；另一方面，注册制淡化对企业盈利的要求，主要对市值与营业收入做出界定，而科创板上市的战略新兴产业一般具备轻资产、盈利周期长的特征，难以从银行贷到钱。加上科创板允许不同股权架构的公司上市，进一步弥补了造成高科技企业到海外上市的制度缺憾。
        从  A  股  2000  年实行核准制起，IPO  定价制度在探索中走向市场化，IPO  溢价率平均值和波动率随时间在下降。注册制的定价机制预计与  2009-2013  年这个阶段更类似，期间  IPO  定价取消市盈率限制的窗口指导，是网下投资者询价或自主定价的市场化询价阶段。比较  2009-2013  年无市盈率限制和  2014-2019  年有市盈率限制两个阶段的发行溢价情况和波动率，  2009-2013  年由于无估值限制，IPO  溢价率下降，波动率则显著放大：2009-2013/2014-2019的IPO溢价率平均值分别是36.29%/44.14%，波动率是45%/7.77%，符合预期。但核准制实施以来也仅  2009-2013  年期间出现  IPO  破发现象，破发率为  16.29%。另外，随着审核周期的缩短，IPO  堰塞湖的现象逐渐消除，若市场扩容辅之以退市制度的严格执行，壳资源的价值有望大幅降低。
        风险提示：发行节奏超预期，流动性不足超预期，政策执行低于预期