财通证券-腾讯音乐-TME.US-季报点评：核心数据表现良好，中长期变现空间巨大-190525

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        事件描述：
        近日，公司发布了2019年Q1的财报。Q1共实现营收57.36亿元，同比增长39.4%。其中，在线音乐服务同比增长28%至16.1亿元；社交娱乐服务收入同比增长44.34%至41.31亿元。公司共实现经营利润11.47亿元，同比增长22.94%，经营利润率20%，归母净利润9.86亿元，同比增长14.3%，EPADS为0.72元，数据表现十分健康。
        投资要点：
        核心数据保持向好趋势，各项指标均维持健康发展
        1）活跃用户数继续维持正增长。2019年Q1，在线音乐MAU和社交娱乐MAU均继续维持正增长，分别同比增长4.64%和0.45%至6.54亿人和2.25亿人，考虑到整体MAU渗透率已经较高，因此未来的发展重点将由获取新增用户向挖掘存量用户价值转移。
        2）付费率提升继续保持良好态势。一季度在线音乐付费用户和社交娱乐付费用户分别为2840万和1080万人，分别同比增长27.35%和12.50%，付费率分别提升至4.34%和4.8%。在公司总体战略重心由获取增量用户向开发存量用户的转变中，公司现阶段并不急于提升用户的付费率，而是以培养用户的使用习惯和增强用户黏性为重点，我们在之前《腾讯音乐：行业前景光明、竞争格局优势明显的泛音乐巨头》报告中也详细阐述了我们的观点，我们认为现阶段培养音乐用户的付费习惯与几年前在线视频行业培养用户的付费习惯具有较多的相似性，而音乐作为底层的基础娱乐内容在用户渗透和黏性上相比视频更有其独特的优越性，因此我们对国内音乐付费率的提升空间保持乐观态度。
        3）ARPPU值仍然处于低位，现阶段以培养用户习惯为优先目标。从ARPPU来看，在线音乐和社交娱乐分别同比增长-1.2%和28.1%至8.3元和127.50元。与付费率的情况相似，在线音乐由于现阶段的优先任务非急于变现，而是培养用户的长期付费习惯和黏性，因此在线音乐ARPPU仍将在一至两年内年保持稳定。而社交娱乐得益于公司改善了部分玩法和互动方式在Q1保持了较快的增长，考虑到这部分业务与在线音乐具有较强的相通和关联性，未来的提升空间仍然巨大。
        管理和销售费用的控制帮助经营利润率提升
        Q1营业成本、营销费用和行政费用的增速同比和环比均出现了不同程度的下降，这也是公司Q1经营利润回升的主要原因之一。营业成本同比增长52.2%至37.02亿元，由于营业成本主要是由直播成本、版权成本和服务器等其他成本组成，整体来讲，除了直播成本和版权成本会随着业务整体发展而相对成比例增长外，营销费用和管理费用的下降趋势已经十分明显。我们预测未来公司一旦在内容、平台、歌手和用户之间形成规模效应之后将会对成本的控制形成更加良性的作用。
        投资建议
        我们预计腾讯音乐2019-2021年的净利润分别为43.77亿、60.71亿和85.94亿元，EPADS分别为2.85元、3.95元和5.59元，现股价对应19-21年PE分别为32.9、23.7和16.7倍。维持公司的目标价20.11美元和"买入"评级不变。
        风险提示:上游版权掌控力减弱造成版权成本失控、宏观经济情况恶化对内容消费产生拖累、商誉减值