华创证券-古井贡酒-000596-调研报告：后百亿时代，坚定发力高端化全国化-190526

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        事件：本周我们参加古井股东大会调研，公司对于市场关注的五年再造新古井战略、产品升级次高端、市场推进全国化进行沟通。我们认为，在去年集团完成百亿目标之后，对于后续双品牌双百亿战略规划清晰，坚定发力次高端、坚定推进全国化，当前在产品结构提升及省外市场拓展方面，我们看到管理团队长期以来优秀的应对和战略执行是最大保障，公司高端化全国化再上新台阶，此外继续期待在国企改革层面有进一步进展，释放经营活力。
        省内  200  元价格带进入黄金发展期，全方位推进产品升级。近年来安徽省内消费升级趋势不改，200-300  元价格带进入黄金发展期，300  元以上次高端价格带明显扩容。公司年份原浆系列自  09  年推出，近  10  年来实现不同价格带的有序卡位，从过去聚焦献礼版和古  5，到现在主抓古  8  和古  16  向次高端全方面推进，产品升级趋势明显。从徽酒竞争格局来看，品牌分化趋势继续显现，古井作为省内龙头一超多强格局已成，品牌知名度及渠道渗透符合公司预期，未来规模提升同时更看结构提升。公司对未来省内市场几大抓手思路清晰，一抓献礼古  5  控量保价，稳定省内价盘及渠道利益；二抓结构升级，古  8  及古  16  积极卡位，占比持续提升，古  20  去年上市后布局有力，不着急思路运作，积极抢占省内核心次高端消费人群，目前古  8  及以上产品占比  25%，未来规划达  40%；三抓部分县级及以下渠道市场积极收复。
        省外局面积极变化，坚定推进全国化。相比去年股东会，管理层对于推进次高端全国化更为坚定清晰，提出长久发展必须发力次高端，否则影响整体战略。对于全国化发展，虽有名酒基因和品牌大力度宣传，但公司也清楚意识到全国化过程中竞争强度高于省内，但仍要坚定推进，其次省内造血功能强化更利于输出省外。公司在省外市场组织架构配合和费用投放预投等方面积极调整。河南市场过去提出再造安徽市场，遇到结构调整难等问题，但去年以来市场局面逐步打开，调整发力点产品积极升级，古  7  古  8  产品占比提升。湖北市场，黄鹤楼去年完成业绩承诺，提出夯实市场基础重于短期冲销量；河北山东等市场招商布局形势良好。
        五年再造新古井思路清晰，后百亿时代稳健成长可期。在完成集团百亿目标之后，公司提出五年再造新古井，三大内涵包括数字化、国际化和法制化新古井。营销渠道管理继续强化与优秀企业合作；生产上提出绿色酿造智能制造，注重产品品质；产能上酿造储备环节均加大投入，确保优质基酒供应；费用投放上着眼长远，品牌费用全方位整合营销。我们认为，公司在后百亿时代，双品牌双百亿战略清晰，年份原浆系列十年之后再出发，未来计划单列品牌，考虑继续推出高端或超高端产品，拉升年份原浆品牌价值，看好业绩持续稳健成长，驱动因素来自：1）产品结构升级带动毛利率提升；2）渠道精耕细作、格局稳固之后，省内费用率有压缩空间，同时结构升级也带来费用率摊薄；3）积极关注机制改善可能，继续期待在国企改革层面进一步进展，落地有望带来经营活力提升及业绩积极释放。
        投资建议：公司调整发力点积极布局次高端，产品升级再上台阶，市场成效正积极显现，省内市场受益消费升级造血功能强化，全国化布局正加快推进，中长期业绩稳健成长可期。我们暂维持  2019-21  年  EPS  预测为  4.53/5.68/6.83  元，对应  PE  分别为  24/19/16  倍，维持  12  个月目标价  142  元，对应  20  年  25  倍  PE，维持“强推”评级。
        风险提示：宏观经济下行风险；竞争加剧风险；需求不及预期。