国盛证券-百联股份-600827-优质物业核心壁垒，业态升级稳健生长-190527

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        百联自有物业面积大价值高，卡位核心商圈。百货购物中心行业最核心的壁垒就是稀缺的优质商圈物业，百联股份在百货购物中心板块中物业站位优势非常突出。百联旗下自有物业面积超过  200  万平，多数位于上海核心商业区位。受益于一线城市房价持续提振趋势及消费升级所带来的消费聚集，百联自有物业的市场价值及商业价值目前已远超账面价值。我们对其自有物业进行价值重估，百联自有物业的市场价值约为  721  亿元。
        一线城市消费力强，核心商圈配套成熟，处于核心商圈的零售业业绩有保障。百联公司的百货购物中心业务贡献了主要利润，2017、2018  年综合百货业务净利润分别为  7.98  亿元，8.49  亿元，同比增长  6.36%。在  2018  年百货业承压的总体背景下，公司的百货业务能够保持稳中有升，与其一线城市核心商圈的占位优势关联紧密。同时，核心商圈土地供应非常有限，一线城市核心商圈物业空置率仍将长期处于较低水平，房租则会继续维持于较高水平，对百联颇为有利，长期价值凸显。公司所拥有的大量自有核心商圈物业属于难以复制，商业竞争环境有利的稀缺资产，这将给予公司业务较强的调整弹性以及未来长期增长的基石。
        奥莱业绩亮眼、超市持续改善。公司持股  20.03%的联华超市  2018  营收增速回正，亏损已收窄，随着超市店面调整不断深化，有望降低对母公司净利润拖累。我们认为小业态取代大卖场趋势确定性强，以小业态为主的联华超市未来有望持续增长；公司奥莱业务运营能力出色，两家店进入全国前十，营收连续三年双位数增长，长沙新店开业情况符合预期。
        PB  估值较低。截至  2018  年底，百联股份拥有  149.15  亿元的固定资产，高于行业平均水平；公司的  PB  当前为  1.0，位于行业较低水平。若重估百联核心商圈优质物业的价值，实际  PB  将在  0.2-0.3  之间，百联股份在百货板块内的价值将更加凸显。
        盈利预测与投资建议。预计  19-21  年归母净利润为  9.08/9.43/10.61  亿元，EPS  分别为  0.51/0.53/0.59  元，对应  PB  分别为  1.0  倍、1.0  倍、0.9  倍。公司核心商圈自有物业优势明显，主营业务稳健。首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：大型商业地产供应过剩，一线城市人口持续流出。