华鑫证券-利率债报告：工业企业数据重回下行趋势，长端利率缺乏上行基础-190527

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        摘要：  
        数据扭曲效应消除，利润重回下行趋势。1-4  月，规模以上工业企业利润总额  18129.4  亿元，低于去年同期的  20734.4  亿元，累计同比增速为-3.4%，略低于上月的-3.3%，回落幅度有所增加，也远低于去年全年  10.3%的增速。汽车制造、化学原料及制品、石油及煤炭加工和黑色金属冶炼及压延加工业，合计拖累企业利润增速约  5.3%。烟草制品业、酒、饮料和精制茶制造业、非金属矿物制品业、电气机械及器材和电力、热力、燃气及水的生产和供应业，显示基建、消费和高端制造行业持续向好。
        规模以上企业营收回落趋势不改，私营企业韧性相对较强。1-4  月规模以上工业企业营业收入  32.84  万亿元，显著低于去年同期的  34.87  万亿元，累计同比增速  5.1%，前值  7.2%。经济增长下行压力下内需偏弱，外需不确定性因素也在上升，使得企业营收增速整体仍处于下行通道。4  月营收数据较  3  月份波动较大，包含了  4  月起实施增值税税率下调，部分工业企业赶在减税前提前加快备货，以及基数效应的原因。  
        产成品存货单月反弹，但不改下行趋势。2019  年  1  月-4  月，规模以上工业企业产成品存货增速  4.9%，较上个月大幅提高  4.6  个百分点，但仍处于历史较低水平。工业企业营收下降、库存回升，与  PMI  反应的情况相一致，表明企业仍处于主动去库存阶段，尚没有明显转向被动去库存的阶段，库存仍处于下行趋势中。  
        增长回落有确定性。我们看到净出口的支撑不具有持续性，而国内需求的企稳则包含了政策的选择。因此，后续国内需求的支撑主要取决于国内政策托底的能力与意愿。虽然长期来看有较大的政策空间，但全年来看财政支持已经前置，下半年空间有限。从托底意愿来看，“稳增长”和“调结构”已经再平衡，全要素生产率显著提升之前，经济增长企稳或许是个伪命题。
        今年长端利率缺乏上行的基础。我们认为今年全年来看，经济增长的回落具有确定性，货币政策在这个过程中将维持整体宽松的状态，供给冲击引致通胀预期难以兑现，长端利率上行没有基础。我们维持全年  10  年期国债收益率波动下限  3%的判断，无需纠结方向，而要关注节奏。  
        风险提示：货币宽松不及预期