东吴证券-波司登-3998.HK-龙头改革红利持续释放，提升对母公司采购额度支撑快速发展-190527

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        投资要点
        事件：公司发布公告，（1）母公司原先向上市公司提供的生产及加工服务范围由羽绒服产品扩大至羽绒服相关材料；（2）由于服务范围扩大以及公司羽绒服品牌销售业务超预期增长，公司将原  2020  财年应付母公司费用上限由  13.8  亿上调至  17.7  亿元，同时以更高的上限额度延期两年。
        波司登上市公司与母公司的采购协议：波司登原先的产品部分来自母公司生产，部分来自外包加工生产。其中，母公司原先向上市公司提供羽绒服及贴牌加工业务中的羽绒服产品，上市公司按照成本加  5%-10%加工费用向母公司购买产品。此次公告后，母公司为上市公司提供产品的业务范围扩大至羽绒服相关材料，母公司将根据上市公司指示为上市公司贴牌加工业务的独立第三方供应商提供原材料。同时此次公告进一步扩大了此前的应付费用上限，我们认为此次公告有两大重要意义：
        集团逐步深度介入羽绒精加工业务，开启向上游羽绒的垂直产业整合：羽绒服相关材料主要包括羽绒、面料、铺料等，预计波司登此次介入的主要是羽绒。公司原先直接釆购成品规格绒，现在增加采购羽绒原料，并精加工为成品规格绒。面对未来羽绒服需求或将增加，对上游羽绒精加工业务的垂直整合既可以保证优质羽绒的长期稳定供应，又增加产品的品质保障。
        销售持续超预期下，上市公司大幅提升支付母公司费用上限，彰显对未来销售的充足信心。（1）波司登品牌截至  2/25  累计营收金额同比增长已经超过  35%，展现出零售环境整体冷淡情况下，公司凭借出色的产品力及品牌营销组合拳，在  1-2  月实现了主品牌的逆势提速增长；同时公司贴牌加工业务  FY19H1  同增  63.5%。（2）在这样持续快速的增长趋势下，上市公司  FY19  支付母公司费用达到原设上限（上限  11.5  亿，实际支付  11.07  亿）。由于公司对未来销售的持续看好，其将  FY20  的支付金额上限由  13.7  亿大幅上调至  17.7  亿，同时公布  FY21/FY22  的支付金额上限分别为  24.7  亿/32.7  亿。我们认为这充分显示出波司登对未来三年公司销售额继续大幅上升的信心。
        改革元年产品和品牌即获得市场认可，红利有望在未来几年延续。在改革初年波司登在产品、渠道、品牌上坚定投入，全面改变品牌形象，强化在年轻消费者心目中的认知，目前看来各项改革均达到预期效果，展望下一财年，更将继续在产品开发、品牌宣传上有的放矢进行投入，不断巩固波司登作为“全球热销的羽绒服专家”之地位，根据历史经验，消费品在产品调整到位、品牌势能奠定的情况下，其改革红利有望在几年内得到延续，因此我们持续看好波司登在未来几年保持良好的增长势头。
        盈利预测与投资评级：我们继续看好在聚焦资源全面重塑波司登羽绒服专家品牌形象的战略下，通过产品研发、品牌宣传、终端信息化建设、订单管理、快反供应链等全方位能力升级展现出的运营能力。与此同时，根据消费品规律，我们相信在改革初年既获得较快增长的波司登，有望在未来几年持续享受改革红利。
        考虑到优秀的零售表现，我们上调盈利预期，预计  FY19/FY20/FY21  净利润达到  8.9  亿/11.1  亿/13.7  亿元，同比增长  45%/25%/23%，对应  PE  21X/17X/13X。考虑到公司品牌的价值、羽绒服业务调整之后展现出的较强竞争力以及较低的估值，我们对公司未来的发展抱有信心，继续维持“买入”评级。
        风险提示：终端零售需求不及预期；天气变化使羽绒服消费不及预期；公司产品转型仍存不确定性