华创证券-动物保健行业农业科创板系列研究之二：申联生物，猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头-190527

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        公司是国内猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头。公司在国内率先研发、产业化生产和销售口蹄疫合成肽疫苗，凭借多年的积累成长为该领域领军企业。2016年-2017年，公司在国内口蹄疫合成肽疫苗市占率均保持第一，其中2017年公司在国内口蹄疫合成肽疫苗行业的市占率达62%。2016-2017年，公司核心产品猪口蹄疫O型合成肽疫苗（多肽2600+2700+2800）在全国14个猪口蹄疫疫苗产品中单品销售额排名第一。近三年公司分别实现营收2.68亿元、3.02亿元和2.75亿元，实现净利润0.73亿元、0.99亿元和0.88亿元。公司毛利率水平呈上升趋势，2016-2018年分别为78.19%、79.97%和80.17%，处于同业可比公司的中游水平，高于行业平均值
        口蹄疫疫苗是兽用生物制品行业最大单品，公司有望持续受益市场空间扩容。口蹄疫被我国政府列为14个一类动物传染病之首，长期以来由国家实施强制免疫。2017年口蹄疫疫苗市场规模约为42.1亿元，占兽用生物制品总规模的31.5%，是市场容量最大的动物疫苗单品。结合口蹄疫疫情多年流行趋势、防控政策调整以及行业技术研发方向判断，未来口蹄疫疫苗市场将逐渐由口蹄疫O型疫苗为主转变为O型、A型二价疫苗为主。随着口蹄疫疫苗生产企业纷纷完成技改升级，行业整体生产效率与工艺水平不断提升，带动了疫苗产品质量与免疫效果的持续提高。而养殖业规模化、集约化发展叠加“先打后补”政策的逐步深化推进，则使得市场苗愈加受到青睐，经测算，未来3年猪用口蹄疫市场苗存1倍左右增长空间。
        募投资金建设猪口蹄疫O、A二价灭活疫苗产线，成公司业绩增长新驱动。公司本次拟募集资金4.5亿元，用于悬浮培养生产猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株），投产后将形成年产2.5亿头份口蹄疫灭活疫苗的产能，预计年均新增销售收入5.0285亿元。公司将因此具备向市场同时提供猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗与灭活疫苗的能力，巩固和提高公司在口蹄疫疫苗领域的市场地位
        建议采用相对估值法中的PE法估值。从行业角度出发，2012年-2017年我国兽用生物制品行业的年复合增长率在8.5%左右，随着行业内企业逐步进行或完成生产技术工艺的改造与升级，行业整体利润率水平将趋于稳定。从公司角度出发，申联生物的商业模式固定清晰，最近三年盈利能力较为稳定，处在成长期向成熟期过渡阶段；而且同业中有前述包括生物股份、中牧股份等在内的5家A股上市公司，无论从商业模式、产品布局、生产工艺，还是从盈利特点等层面，都与申联生物具有一定的相似性和可比性。因此建议采用相对估值法中的PE法对申联生物进行估值。目前动保行业A股上市公司整体估值水平大约在39倍（动态PE），略高于历史平均水平。
        风险提示：非洲猪瘟等重大疫情导致生猪养殖行业产能严重去化，动物疫苗需求量大幅下滑拖累公司业绩；动物免疫政策变动导致公司业绩下滑；公司新产品研发与应用转化未达预期；产品结构单一，业务经营过于集中；市场竞争加剧导致公司盈利水平下滑。