信达证券-首旅酒店-600258-升级因素为RevPAR增长主要驱动力-190522

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        成本费用率如期下降。2018  年公司实际销售+管理费用率为  77.7%，较  17  年下降  1.5  个百分点，符合我们预期（信达预期下降  1.1  个百分点，与实际值仅差  0.4%）。2019Q1  公司销售管理费用率继续下降，2019Q1  公司  TTM  销售管理费用率为  77.5%，比  2018  全年销售管理费用率低  0.2  个百分点，由于一季度为酒店行业淡季，Q1  收入增速低于全年平均值，导致销售管理费用率降幅较小。逐季来看，公司销售管理费用率从  17年  Q2  开始下降，每个季度平均下降  0.7  个百分点。
        升级因素为  RevPAR  增长主要驱动力。我们引入对  RevPAR  变化因素的分析，  2018  年以来由经济型向中高端升级的因素平均维持在同比  3.0%左右,  且从  18年2  季度开始升级因素对  RevPAR  的带动作用逐渐增强，18年4  季度达到  3.4%。而受经济波动等宏观因素影响，18  年全年单位收入变化因素平均维持在  0.3%，单位收入变化因素从  18年4  季度开始负增长，即若无公司持续发展中高端的战略，公司加权平均  RevPAR从  18年4  季度就已开始负增长。2019年  1  季度单位收入因素持续下降至-3.2%，而同期升级因素为  2.8%，导致公司  2019年  1  季度  RevPAR  出现负增长（-0.5%）。
        公司自推行发展中高端战略以来，中高端房间数增长迅速，截止到  19年3月  31  日，公司中高端房间数达到  8.9  万间，同比增长  31%，中高端房间数占比也由  18%增长至  24%。中高端占比的不断提升对公司整体加权平均  RevPAR  的提升起到了愈加重要的作用，是当前首旅整体  RevPAR  提升的主要驱动力。且随着中高端占比的不断上升，该驱动力将继续增强。
        盈利预测及评级：公司完成大规模收购，对内部资源的整合将降低公司成本费用率，公司盈利能力将显著提升并逐步释放，我们预测公司  19/20/21  年将实现营业收入  91/100/99  亿元，实现归母净利润  14/16/15  亿元，对应摊薄EPS1.39/1.60/1.50元/股，对应当前股价  17.65元/股的  PE  分别为  13x/11x/12x。维持公司“买入”评级。
        风险因素：宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险（包括政策性风险）、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险，以及不可抗力因素。