国金证券-固收点评报告：总量结构皆乏力，稳信用需“量、价”两条腿走路-211209

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事件：12月9日，央行公布11月份金融数据：11月新增社融2.61万亿元，预期2.81万亿元，同比多增0.48万亿元，增速为10.1%，比前值回升0.1个百分点；人民币贷款增加1.27万亿元，市场预期1.53万亿元，同比少增0.16万亿元，增速为11.7%，比10月低0.2个百分点；M2同比增速为8.5%，增速较10月回落0.2个百分点；社融存量增速10.1%，较10月上升0.1个百分点。

点评分析：总量结构皆乏力。

11月新增贷款表现较弱，企业中长期贷款环比虽改善但仍为年内次低，而且短期贷款和票据融资居于0.35万亿元的较高水平，尤其票据环比同比均多增，与11月下旬票据市场的表现相符，表现出总量结构皆乏力的特征。

这与我们下半年以来的观点相吻合，经济差，内需弱，加上产业政策的限制，银行体系对“稳信贷”处于有心无力的状态。

虽然央行在12月6日实施了全面降准，为银行提供了长期流动性，并部分减轻了银行负债成本，银行的放贷意愿可能会有所提升，但稳信用需要供需搭配，贷款需求的提振似乎除了降低利率之外别无他途。

新增社融表现尚可，但主要是年末政府债发行大增的缘故，当然也有信用风险边际修复后企业债净融资大幅提升的助力（年内次高），受贷款拖累，无论是增量规模还是存量增速均明显低于市场预期中值。

信用难稳，更难宽。

我们昨天对12月初票据市场利率创新低的“诡异”事件做了点评，这背后反映的是银行机构对年末信贷表现的一致预期（较差），进一步来看，也是对经济、内需悲观预期的市场反应。

在这样的背景下，结构性工具（无论是数量工具还是价格工具）能起到的作用很小，而降准边际作用也在降低，可能需要通过“量、价”（降准、降息）两条腿走路的方式，达到供需适配，从而达到稳信贷的效果。

至于“宽信用”，参考我们11月专题（“以史为鉴：“闸门”和“大水漫灌”在货政报告中的表述增减有何启示？”）的观点，降准降息只是必要但非充分条件，还需要基建和其他领域（目前看地产政策很难有本质变化）共同发力配合，否则信用难稳，更难宽。

后市观点：我们重申对利率的观点，虽然年末不少机构出于对明年考核的考虑，希望利率再上一些，但时机高于点位，我们觉得10年国债2.9左右就可以适度加仓。

我们在11月下旬的专题（牛市下国开-国债隐含税率变化逻辑的历史延展）中做过提示，不要轻易做宽隐含税率套利（卖国开买国债），这一观点也得到证实，在国债供给压力下，近期国开的表现更好，隐含税率已跌至7.7%。

风险提示：12月信贷表现超预期；宏观政策超预期。