银河国际-石药集团-1093.HK-一季度业绩稳健；评级维持买入-190522

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        ■  一季度净利润同比增长  29％至人民币  9.52  亿元，符合预期。恩必普和肿瘤药物的增长依然强劲（Keaili  的表现尤其令市场意外）。
        ■  仿制药分部弱于预期，但或会在销售团队重组后恢复较佳表现。维生素  C  业务的发展不俗。
        ■  研发进度亦保持良好。普药盐酸决奈达隆、盐酸二甲双胍、盐酸氯吡格雷和普拉克索很快将推出市场。
        ■  我们将  2019/20  年盈利预测分别略微下调  1.7％/  2.3％，主要是上调了销售费用预测以及下调了普药收入增长预测。我们维持目标价  17.2  港元（23  倍  2019  年市盈率，属历史平均水平）。
        报表改为人民币呈列
        从  2019  年一季度开始，石药集团的报表将由以港元呈列转变为人民币，这是由于公司目前  80％以上的收入是以人民币计价，而此前，公司的主要业务是以出口为主的原料药。
        恩必普的渠道扩张进度依然强劲
        由于销售渠道扩张，恩必普的收入同比增长  32％，特别是在县和小区层面。这也是管理层指出恩必普增长主要来自二级医院的原因。我们认为，公司扩大业务到低线城市将最佳地捕捉未满足的中风患者需求，因为这些地区的患者在中风后  6小时内接受  rt-PA  静脉溶栓治疗更为困难。因此，我们维持对恩必普  2019/20  年收入同比增长  30％/25％的预测。
        肿瘤产品保持快速增长，Keaili  出人意料地强劲
        管理层表示，白蛋白紫杉醇（品牌名称：Keaili）在一季度的销售额为人民币  2.5亿元，全年而言有可能超过约  10  亿港元的预期。目前，白蛋白紫杉醇覆盖  831家医院，管理层预计将进一步扩大销售渠道，并将白蛋白紫杉醇明确的临床疗效视作增长动力。我们将  Keaili  的  2019  年收入预测从  10  亿港元上调至人民币  11亿元。
        管理层表示，津优力及多美素在一季度录得超过  100％的同比增长，我们认为这是正常的。我们维持对这两种产品的收入估计，即是分别在  2019/20  年同比增长70％/70％。
        普药收入低于预期  
        普药收入同比仅增长  2.4％至人民币  12.9  亿元，较  2018  年同比增长  29.6％有所放缓。管理层表示，增长放缓是由于普药平均售价受压和销售团队重组所致。在销售团队变更完成后，管理层对普药  2019  年全年增长保持积极态度。我们将2019/20  年普药收入增长预测从  15％/10％降至  10％/8％，以反映  2019  年一季度平均售价压力强于预期以及销售团队重组的影响。
        维生素  C  价格预计在  2019  年下降，但预料销量稳定  
        维生素  C  的营业利润贡献人民币  1.65  亿元（占  2019  年一季度利润总额的14％）。展望未来，我们预计维生素  C  价格将从  2018  年的  6  美元/公斤降至2019  年的  5  美元/公斤，销量保持稳定在约  4  万吨（设计产能  5  万吨，利用率约80％）。因此，我们估计维生素  C  在  2019  年的营业利润中将贡献约人民币  4.5亿元，占公司  2019  年总营业利润约  9％。