德邦证券-三环集团-300408-先进陶瓷材料专家，国产替代空间巨大-190528

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        投资要点：
        垂直一体化平台型公司，技术和成本优势明显。公司在先进陶瓷材料领域已经深耕了近半个世纪，专注于各种结构陶瓷的研发和生产。公司部分原材料实现自制，且  90%以上的关键设备也已实现自制。垂直一体化经营为公司带来巨大的成本优势，公司毛利率一直处于领先水平。公司成立了三环研究院，研发项目涵盖了复合材料、光器件、新能源应用、电子元件、电子浆料及非标机械设计、软件、工业自动化、热工技术、营销、金融与经济管理等专业领域。2018  年底公司研发人员已经超过  1000  人，较  2017  年增加  168  人，研发支出占营收比例也逐年增加。
        5G  时代公司业务发展迎来新契机。金属材料由于电磁屏蔽特性在  5G  时代将退出手机后盖市场，陶瓷后盖在高端机型的渗透率有望大幅提升。公司作为陶瓷后盖龙头企业，技术和产能均处于行业领先水平，成为众多一线手机厂商核心供应商，我们认为公司陶瓷后盖产品将在  5G  时代大放异彩。光纤陶瓷插芯及套筒市场将随着  5G  建设而持续增长，尤其是  5G  基站和  IDC  的建设将为陶瓷插芯及套筒业务带来巨大的增量市场。公司目前已经是陶瓷插芯及套筒市场的绝对龙头，技术和成本均有较大优势，我们认为公司相关业务将受益于  5G  建设而获得快速的增长。
        国产替代仍是公司发展的重要机遇。先进陶瓷市场巨大，预计到  2021  年全球先进陶瓷市场将超过千亿美元。而先进陶瓷技术壁垒高，目前依然被日本、美国、欧洲企业占据。尤其是电子陶瓷相关产品，国产化率依然较低，替代空间巨大。公司在  MLCC、氮化铝基板、陶瓷封装基板、陶瓷劈刀等业务上已经有了较长时间的布局，目前产能均处于快速释放期。我们认为公司的技术已经处于国内甚至国际领先水平，由于贸易战、成本等方面因素，国内下游厂商接受国内供应商的意愿将更加强烈，公司相关业务有望快速发展。
        投资建议：预计公司  2019-2021  年实现营收分别为  45.23、58.21、72.71  亿元，实现归母净利润分别为  14.40、18.20、22.23  亿元，EPS  分别为  0.83、1.04、1.28元，对应  PE  分别为  23，18，15  倍。2019  年可比公司平均  PE  为  25.50  倍，考虑公司技术领先，壁垒较高，国产替代空间大，我们给予公司  2019  年  25-30  倍PE  的估值，2019  年对应目标价为  20.8-24.9  元，首次覆盖给予增持评级。
        风险提示：产品价格下降的风险；陶瓷后盖渗透率不及预期。