中原证券-龙马环卫-603686-调研简报：环卫服务快速拓展，低估值有望修复-190528

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        事件：  
        近期，我们对公司进行了实地调研，并就公司的经营情况和发展展望
        与管理层进行交流。
        投资要点:  
        市场需求结构变化，公司环卫装备销售平稳。18  年因环卫服务市场化程度加深，地方政府财政压力增加，环卫装备客户逐步从政府客户向环卫服务公司转移。与之同时，环卫服务公司对装备的性价比要求提升。公司全年实现环卫装备总产量  8405  台/套，同比增长  11.95%；销量  8060  台/套，同比增长  1.04%。公司产量增速高于行业增速（-19.84%，由于底盘升级更新换代，部分企业  17  年底上传合格证，17  年产量基数较高），销量增速低于行业增速（16.57%）。公司环卫装备市场占有率  6.67%，中高端产品市场占有率  14.27%，保持行业领先水平。预计环卫装备行业需求平稳，市场需求一方面来源于中西部地区以及农村地区环卫需求；另一方面来源于一二线城市的装备更新需求。  
        环卫市场化加速，公司环卫服务合同总量迅速增长。随着环卫市场化的推进，16—18  年我国环卫服务订单不断释放。根据环境司南的统计数据，17、18  年我国新签环卫服务合同总金额  1701  亿、2278  亿元，分别同比增长  97.56%、33.92%。值得关注的是，公司依靠在环卫装备领域的资源优势、智能环卫系统的运用以及前期良好的服务质量所形成的示范效应，公司的环卫服务合同总额呈现快速增长趋势。其中，公司  18  年全年中标环卫服务项目  30  个，新签合同总额  40.67  亿元。截止到  19  年  1  季度末，公司在手合同总量  202.18  亿元，年化合同金额  18.42  亿元。公司在承接项目时充分考虑当地财政支付能力以及服务价格保证项目质量，新增项目多在二线城市地区。考虑到环卫服务业务特性，充沛的储备合同有望带来环卫服务业务收入快速增长。  
        “智慧环卫”系统的运用有望帮助企业实现降本增效。环卫服务企业随着项目数量的增加和业务规模的扩大，其员工数量呈现快速增加的趋势。因此，如何实现对环卫工人和环卫设备的有效管理，避免规模不经济，提高运营效率是提升环卫服务企业盈利的痛点。公司运用“大数据”和“物联网”技术，将环卫服务领域各作业系统进行整合，实现人、车、物、事的管理。公司实现合理规划清扫路线、降低油耗、强化人员管理、提高作业质量等目标。相对于没有运用“智慧环卫”系统的项目，公司单位作业成本降低近  20%。  
        应收账款维持高位，未来存改善预期。市场对公司的担忧在于公司的应收账款增长迅速，账期有所拉长，坏账计提预期增长。从公司  18  年年报和  19  年  1  季报来看，公司应收票据及应收账款余额分别为  17.72亿元、19.16  亿元，占资产总额比例分别为  42.87%、46.68%，高于同行业中联环境。从应收账款来源来看，主要来源于环卫装备业务。目前政府和第三方环卫服务公司的采购比例为  4:6。环卫服务公司的主要资金来源于每月/每季度收取的环卫服务费，其设备采购资金没有政府客户充裕。对环卫服务客户的装备回款进度为销售车辆后收取  10%—30%的货款，账期被拉长到  2  年左右。公司的回款和现金流存改善预期主要出于两个方面：其一，环卫服务业务回款相对较快，收入占比提升拉动整个公司回款速度；其二，公司新签环卫装备销售合同多在  1年以内回款，且公司通过积极催收等措施加速回款。  
        环卫装备和环卫服务毛利率均有所降低。18  年公司环卫装备业务毛利率  27.72%，同比下滑  1.33  个百分点；环卫服务毛利率  17.67%，同比下滑  1.2  个百分点。而  19  年  1  季度公司环卫装备和环卫服务业务毛利率分别为  28.46%、19.49%，分别同比下滑  0.49  个、0.5  个百分点。公司的环卫装备毛利率降低原因为行业竞争趋于激烈，环卫服务客户占比增加使得产品售价下降以及钢材等原材料价格上涨；环卫服务业务毛利率的降低与门槛较低、竞争激烈有关，同时受新成立公司需要增加环卫车辆、增加一线清扫保洁员工数量的影响。        
        维持公司“增持”投资评级。预计公司  19、20  年全面摊薄  EPS  分别为0.92  元、1.10  元，按照  5  月  27  日  11.49  元/股收盘价计算，对应  PE分别为  12.5  和  10.4  倍。目前公司市值仅  34.36  亿，市值较小。短期公司面临环卫装备市场竞争趋于激烈、产品毛利率降低以及应收账款增加，经营活动现金流走弱等问题。但考虑到环卫服务机械化率提升对设备需求的拉动，公司环卫服务业务的快速拓展以及“智慧环卫”系统的降本增效能力，公司仍具备成长预期。因此，我们认为市场对公司发展过于悲观，维持公司“增持”投资评级。
        风险提示：环卫服务市场参与者过多，竞争趋于激烈；环卫用工成本增加，环卫服务毛利率降低；环卫装备应收账款较高，回款放缓和坏账损失增加风险。