信达证券-中宠股份-002891-对外投资柬埔寨宠物用品公司，强强联手掘金宠物市场-190528

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        事件：中宠股份  2019  年  5  月  28  日发布对外投资公告，公司与温州源飞宠物玩具制品股份有限公司签订《关于柬埔寨公司的合作框架协议》，拟以  490  万美元受让爱淘宠物生活用品（柬埔寨）有限公司（以下简称“爱淘宠物”）49%的股权。投资完成后，爱淘宠物注册资本总额为  1,000  万美元，中宠股份持有其  49%股权。双方经友好协商约定，爱淘宠物的经营范围将变更为宠物肉类产品、可食用咬胶产品的生产、销售；宠物肉类产品、可食用咬胶产品的研发；货物进出口，技术进出口（辐照杀菌业务单独设立公司经营前提下）。双方亦为标的公司的管理运营配置了业务团队。
        点评：
        强强联手掘金宠物市场，产业链向成本更优区域转移。合作方温州市源飞宠物玩具制品厂成立于  1990  年，是中国领先的宠物用品制造商和出口商之一，专业生产出口到  20  多个国家的宠物用品，如美国，英国，丹麦，瑞典，沙林，澳大利亚，日本等。此次对外投资，对公司经营的主要影响有：1）推进境外及全球市场战略布局。公司拟利用本次对外投资的机会，充分利用公司产品研发、采购技术和精细化管理能力等竞争力优势，与合作伙伴强强联合，从而实现进一步开拓公司产品线丰富程度和产品交付能力的目标，为公司未来主营业务的发展，提高宠物市场渗透率带，逐步实现打造全球一流宠物食品企业的宏伟目标打下坚实的基础。2）积极布局海外产能，一方面降低生产成本；另一方面规避中美贸易摩擦升级带来的负面影响。公司成本端受主要原材料如鸡胸肉价格影响较大，同时，进出口政策变动、海运等物流运力和汇率变化等，都对公司原材料价格以及生产成本等方面造成一定程度的波动。随着公司规模扩大，销售保持持续高速的增长，公司对原材料的需求也相应增加。公司通过对境外投资，能更好地利用境外业务平台，依托标的公司所在地的原材料及人工成本等方面的优势，扩大国际采购与贸易业务，以减少原材料库存，在一定程度上规避相关风险。
        平台化发展再下一城，销售规模放量可期。公司目前正由“外贸依赖”向“深挖内需”转型，境内销售占比从  2017  年的14.57%提升至  2018  年  17.77%，我们预计  2019  境内占比可达到  20%。2018  年全年，公司境内实现营业收入  2.51  亿元，同比增长  69.59%；海外收入亦高速增长，实现收入  11.60  亿元，同比增长  35.02%。为了精准定位消费者需求，形成自己的品牌矩阵，公司自  2017  年以来，围绕顽皮品牌进一步投入研发，迄今已拥有  11  个自有品牌和数  10  个代理品牌，卡位各细分市场。公司逐步践行以母公司统筹整体经营策略并提供展业支持，各子公司驱动业务模块发展的管理模式，先后组建南京云吸猫、中宠颂智以及威海好宠等电商团队负责重点推进各渠道的拓展，以  KPI  为导向，激发团队潜能。从运营结果来看，公司介绍称，由于  2018  年没赶上平台双十一、双十二活动，2019  年  618  大促将体现电商渠道的推广实力。此次参股爱淘宠物，也呼应了公司平台化发展的策略，有望利用合作方的专业团队经验，较快在宠物咬胶领域占据一定市场影响力。
        盈利预测与评级：我们预计中宠股份  2019-2021  年归属母公司所有者净利润分别为  1.08、1.89  和  2.40  亿元。鉴于公司将于  2019  年  5  月  30  日实施  2018  年度权益分派方案，拟  10  转  7  股派  1  元，除权除息日  5  月  31  日。按照分红送转后总股本  1.7  亿股计算，对应摊薄每股收益分别为  0.63、1.11  和  1.41  元。维持公司“买入”评级。
        股价催化剂：  1）解决产能瓶颈问题，把握国内消费市场。2）利润拐点将在  2019  年出现。
        风险因素：  1）国内宠物市场相关标准缺失，劣币驱逐良币的风险；2）原材料鸡肉价格继续提升，对毛利率影响风险；3）行业产能过剩导致恶性竞争的风险；4）政策影响国内收入结构变化趋势的风险；5）食品安全的风险；6）渠道布局欠优的风险；7）外汇波动的风险。