海通证券-银行行业：永续债的比较优势-190528

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        投资要点：银行永续债发行人范围更广，流程更短；会计处理可适用债券利息，有利于银行补充一级资本。
        永续债发行人范围更广，流程更短。过去只有上市银行的优先股在银保监会批复后，还需要证监会发审委审核、证监会核准，才能在交易所市场发行上市；而永续债可以让未上市的中小银行有机会补充一级资本，在获人民银行行政许可后永续债即可在银行间债券市场发行，相对用时更短。
        永续债会计处理可适用债券利息。2019  年4  月财政部、税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，永续债发行人可用于股息、红利企业所得税政策，也可看做利息支出在税前扣除。我们认为银行永续债可以满足规定条件，债券支出或可以在税前扣除。
        永续债不含股东表决权。银行永续债在股东大会没有任何投票权。而优先股往往会约定对特定事项有投票权。这些事项一般来说包括：公司合并、分立、解散、变更形式等重大事项，增发优先股，修改公司章程中与优先股相关的内容等。另外，优先股往往有“表决权恢复”的约定，即如果公司累计若干年未支付优先股息，优先股可享有普通股股东同等的投票权，从而防止普通股东任意取消优先股派息。
        永续债票息介于二级资本债与优先股之间。永续债的票面利率与优先股股息构成相近，等于“基准利率+固定利差”。以“19  中国银行永续01”为例，其票面利率4.50%，基准利率为2.93%，固定利差为1.57%。其固定利率高于18  年“建行优1”的股息，低于“18  中国银行二级02”票息；与自身2015  年发行的“中行优2”相比，固定利差明显缩小。因此对于即将进入有条件赎回期的优先股来说，永续债是有利的替换工具。
        央行票据互换工具有助于提升永续债流动性。央行在1  月24  日发布公告决定创设央行票据互换工具，从而提高CBS  质押融资的便利性，以鼓励投资机构持有。我们认为CBS  主要可以降低融出方的风险资本占用，从而降低质押融资成本。
        投资建议。我们认为银行永续债工具的推出有利于银行更快补充其他一级资本，尤其对于难以公开发行优先股的非上市银行。在这之前，中国商业银行“其他一级资本/风险加权资产”  平均水平一直低于1%，在一定程度上制约了银行业的信用扩张。维持行业“优于大市”评级。
        风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。