华创证券-北控水务集团-0371.HK-深度研究报告：双平台战略领跑行业，水务龙头迎兼并良机-190528

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        政策助力行业快速发展，市场化改革带来扩张良机。污水处理方面，我国城市污水处理率接近饱和，但“提标改造”带来巨大市场空间；农村及建制镇污水处理率仅为  11%和  52%，市场前景广阔。供水方面，我国水价远低于国际水平，城市化将带来源源不断的水量需求，供水行业未来将量价齐升。同时，我国污水处理行业和供水行业的市场化率仅为  30%和  15%左右，国家近年来加速市场化改革，运营能力突出的龙头企业将迎来跑马圈地良机，公司未来市占率有望进一步提升。
        水处理规模全球领先，水厂遍布全国，同时加速布局海外业务。公司  2017  年水处理规模  4670  万吨/日，位居全国第一，是第二名粤海水务的  1.7  倍；2016年高居全球榜首，是第二名苏伊士的  1.6  倍。公司自有及运营的水厂超过  900座，遍布全国  21  个省，5  个自治区，2  个直辖市。此外，同时加速布局国际市场，在新加坡、马来西亚、葡萄牙等地拥有  75  座水厂，是当之无愧的行业龙头。
        资金管理平台助推公司高速成长，融资环境推动行业加速整合。环保行业融资能力极为重要，而  2018  年融资环境全面收紧，2019  年起融资环境虽有转暖迹象，但民营企业受益依然有限。资金趋紧将导致融资能力差的公司生存压力持续加大，行业或将进入整合期。而北控水务实际控制人为北京市国资委，融资实力极强，2018  年平均融资成本仅为  3.4%。同时公司大力发展基金配合在手  PPP  项目推进，可实现以较少的资本金支出撬动较大规模的优质  PPP  项目，突破资金限制实现业务快速增长。
        运营管理平台提质增效，为轻资产转型保驾护航。根据  CEIC  数据显示，2007年我国污水企业有  40%还在亏损，2015  年亏损率仍达到  16%；2017  年供水企业亏损率为  19%，而公司在污水和供水方面的毛利率分别高达  55%和  50%，可见在水务行业，运营效率直接决定了盈利能力。公司的运营管理平台业内领先，已成立“数字化研究院”开发“智慧水务”系统，并建立集中采购中心削减了大量运营及采购成本。同时公司坚持向“轻资产”转型，财务指标持续优化。
        盈利预测及投资评级。我们预计公司  2019-2020  年实现归母净利润  53.5  亿、64.8  亿元，同比增长  19.5%、21.3%。当前公司工程建造与运营服务业务并进，考虑到公司未来  PPP  领域项目推进将更加谨慎，未来工程建造与运营服务占总利润之比约为  1:1，即估计水处理服务和水环境治理建造各占净利润的一半。参照港股估值水平，我们给予“工程建造”业务  6  倍  PE，给予“运营服务”业务  15  倍  PE，综合给予公司  10.5  倍  PE，对应目标市值  561  亿港元，6  个月目标价  5.61  港元，首次覆盖给予“强推”评级。
        风险提示：水厂项目落地速度减缓；PPP  项目推进不达预期。