天风证券-阿里巴巴-BABA.US-核心“守正”，新兴“出奇”，大象亦能“跳舞”-190529

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        阿里巴巴收入增速中枢下移，利润率受新业务影响继续承压。本季度阿里巴巴公司总体收入同比增长  51.0%至  935.0  亿元，超市场预期  2.0%，FY19财年（2018  年  4  月-2019  年  3  月）收入同比增长  50.6%至  3,768.4  亿元，若考虑收入可比口径，则收入同比增长  39%。根据公司指引，阿里  FY20  财年全年收入预计超过  5,000  亿元，同比增长  33%以上。由于并入饿了么口碑、较低利润率的盒马鲜生占比提升，本季度公司整体毛利率同比降低  7.0  百分点至  40.5%，全财年毛利率同比降低  12.1  百分点至  45.1%。本季度经调整归属股东净利润同比增长  49.9%至  225.0  亿元，超市场预期  32.7%，经调整归属股东净利率同比降低  0.2  百分点至  24.1%，FY19  全财年经调整归属股东净利润同比增长  17.4%至  1,007.3  亿元，经调整归属股东净利率同比降低7.5  百分点至  26.7%。
        电商  GMV  增速首次低于  20%，用户增长为主要驱动力。FY2019  阿里淘宝与天猫平台合计  GMV  达到  5.7  万亿元，同比增长  18.8%，市场份额达  61.5%，同比降低  1.1  百分点。其中淘宝  GMV  同比增长  15.8%至  3.12  万亿元，天猫GMV  同比增长  22.6%至  2.61  万亿元；剔除未付款订单，天猫实物商品  GMV同比增长  31%，淘宝实物商品  GMV  同比增长  19%。根据公司预计，淘宝+天猫平台  GMV  于  FY20  年底突破  1  万亿美元。活跃买家受益于渠道下沉继续较快增长，本季度年化活跃买家规模达  6.5  亿，同比增长  18.5%，环比净增  1,800  万，全财年新增超  1  亿，其中超过  70%来自低线级城市（根据QuestMobile  数据，下沉城市仍有  1.3  亿用户有待电商服务渗透）。由于大量新增买家来自于较低线城市，购买力较低，且平台粘性较弱，导致人均GMV  被摊薄，FY2019  财年人均  GMV  仅同比增长  0.3%至  8,757  元。货币化率方面，国内电商业务货币化率持续提升，FY2019  全财年同比提升  0.3  百分点至  3.6%。随着信息流产品（根据  36  氪，2018  年  8  月手机淘宝的推荐流量就已经超过搜索流量。）等新的广告库存释放，公司货币化率有望进一步提升。天猫有望逐步发挥全球最大新品发布平台的价值，有望持续释放新的  GMV  增量。根据阿里研究院，2018  年天猫平台新品数超过  5,000  万，同比增长  317%，天猫旗舰店新品销售额同比提升  77%（增速为大盘  2  倍）。
        阿里主要新兴业务继续延续强劲增长。具体来看，新零售业务翻倍增长，线下布局稳步推进。本季度阿里中国零售业务中的其他收入（包含盒马鲜生、银泰百货等新零售业务）同比增长  132.3%至  135.3  亿元。截至  2019  年3  月，盒马鲜生自营门店数量已经达到  135  家，主要分布在中国一二线城市，相较一年前净增加近  100  家。本地生活业务增长继续承压，生态导流效果凸显。本季度本地生活服务收入环比增长  2.1%至  52.7  亿元，连续两个季度环比增速低于  3%。阿里巴巴通过核心产品淘宝和支付宝（MAU  均超过  6  亿）以及技术与数据积累持续赋能本地生活服务，目前饿了么约  30%的订单量来自于上述两款  APP  的导流。阿里云业务继续高增长，亏损率进一步收窄。本季度阿里云业务收入同比增长  76.2%至  77.3  亿元，Non-GAAP  EBITA  率同比改善  6.0  百分点至  2.1%。阿里文娱业务增速下滑，利润率中枢下移。本季度，阿里文娱业务收入达  56.7  亿元，同比仅增长  7.6%，FY19收入同比增长  23.1%至  240.8  亿元。尽管收入增速下滑，但付费会员规模仍有较为健康的增长趋势，优酷日均会员数量同比增长约  50%。
        估值：阿里巴巴当前市值对应CY19/CY20  一致预期的市盈率为24.3x/19.1x，目前估值处于历史估值中下限，明显低于亚马逊。考虑到公司在中国电商领域的领先地位，新零售、本地生活等业务带来的业绩增量，国际化开拓海外红利，以及阿里云业务盈利持续改善等，我们看好阿里的长期投资价值。
        风险提示：增长放缓风险；货币化进程缓慢；利润率下滑风险；竞争加剧；宏观风险；监管风险；