安信证券-中国信达-1359.HK-二十载稳健发展，行业龙头迎新篇章-190528

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        ■二载历程打造全牌照综合金控平台。经历  20  年的发展，信达成为涵盖银行、证券、信托、保险等全牌照的综合金控平台。2018  年公司实现总营收  1070  亿（YoY-11%），净利润  120  亿（YoY-33%）。2018  年业绩下滑主要原因：1）子公司幸福人寿原保费下滑较多及受权益市场影响净利润亏损  37  亿；2）出于审慎考虑，公司不良债权计提较多的减值准备；3）I9  准则实施，叠加市场波动导致公允价值损失较大。公司业务分不良资产经营、投资及资产管理、金融服务三大板块。2018  年三大板块业务收入分别是  448亿、350  亿、293  亿，分别占公司总营收的  42%、33%、28%。
        ■坚守不良资产主业。1）处置类不良占比提升，收入有望稳健增长。2018  年处置类业务收入  113  亿（YoY+28%）。作为公司不良资产主业的重点，公司处置类不良规模保持行业领先优势，加速不良处置周期，处置规模保持稳健增长，预计传统业务收入有望保持稳健增长。2）重组类资产质量稳定，风险可控。2018  年重组类不良资产计提较多减值准备，随着市场信用风险改善，预计减值压力有望明显改善。公司重组类资产房地产占比  48%，其中一、二线城市占  85%，风险安全边际较高，利差温和扩大，重组类业务收入有望保持稳定。3）债转股风险权重高，严格把控项目质量。受制于债转股风险权重较高以及债转股项目周期长，不确定性等因素，因此公司对于债转股项目质量要求较高，整体债转股规模约为  700  亿。
        ■投资稳健发展，金融服务板块有望回暖。2018  年公司自有资金达2184  亿元（YoY+13%），资管规模达3581  亿元，投资及资管业务保持稳健发展。2018  年南商银行实现税前利润  38亿（YoY+20%），同时随着市场回暖，证券及基金业务和幸福人寿投资收益有望改善，推动金融板块业绩回暖。
        ■不良资产行业“4+2+N+银”格局显现，马太效应加剧。1）四大AMC  仍是行业主导，在一、二级市场占据主导地位，同时在经验、人才、渠道及资本实力等方面具有明显优势。2）地方  AMC  因地制宜，差异化竞争。地方AMC  寻求区位发展，不同区域  AMC  分化将扩大，形成与四大  AMC  互相补充竞争的格局。随着监管陆续到位，地方  AMC  有望迎来规范良性地发展。3）银行系专营债转股，主要侧重于服务银行自身大型机构客户。
        ■行业不良资产稳步增长，监管规范回归主业。随着监管鼓励逾期贷款不良确认加速，银行不良出表压力增加，商业银行不良贷款创  2009年新高达  2  万亿，银行监管压力加大推动不良资产端供给有望保持温和增长，而资产包价格相较去年明显回落。此外，非银行业风险暴露，非金机构应收账款增加，也从一定程度增加市场不良业务供给。
        ■边际改善因素：1）行业负面事件冲击逐渐消化。去年受行业负面事件引发的监管整顿影响逐渐消除，公司具备较强行业竞争壁垒，风险相对可控，市场过度悲观预期有望修复。2）不良主业边际改善。不良资产供给端稳定增加，资产包价格保持合理，公司加速不良处置，有望推动处置类收入稳步上升；市场信用风险改善，重组类资产端风险可控，资产减值有望回落，业务基本面边际改善。3）投资提振有望业绩，股息率较高吸引长期资金。今年权益市场大幅回暖，投资提振有望推动公司业绩改善；此外，公司目前股息率较高，对保险等长期资金吸引增加。
        ■估值与盈利预测：首次覆盖，给予买入-A  评级，我们认为公司合理市值为  904  亿港元。预计  2019-2021  年公司净利润为  137  亿元、156  亿元、189  亿元。
        ■风险提示：监管趋严、行业竞争加剧、资产质量恶化等。