兴业证券-途牛-TOUR.US-收入维持下滑，亏损扩大，下半年或将好转-190528

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        投资要点  
        公司业绩概要：净营收维持负增长，净亏损扩大。2019Q1  途牛整体净营收  4.6  亿人民币。其中打包旅游产品收入为  3.659  亿元人民币，同比下降9.1%；其他收入  0.9  亿元，同比增长  16.9%。公司毛利润  2.5  亿元，同比下降  4.5%。NonGaap  经营利润-1.2  亿元，同比下降  66.2%，NonGaap  归母净利润-0.9  亿元,同比下降  241.6%。
        门市扩张导致销售费率继续提高，总费率大幅提升。截至  19Q1，途牛已拥有超  530  家直营门店，对途牛打包旅游产品交易额的贡献超过  20%，此外还有31家自营地接社，其中4家海外直营地接社。19Q1销售费用为2.188亿元，同比上升  17.8%，销售费率提升至  47.9%，同比上升近  10  个百分点。研发费率  17.5%，同比维持不变。管理费率  29.6%，同比上升  5.7%。三费总费率同比大幅提升  15  个百分点至  95%。
        今年战略：1）社群推广。一方面借力直营门店渗透和辐射，此外通过“苔客”app  及相关小程序的社群合作来打通渠道；2）推广“打包订”，资源集中在头部产品。发展“牛人专线”及供应商合作精选优质的“牛人严选”。
        投资建议：由于宏观经济影响，在线旅游行业增速下滑，此外  19  年公司也在将开展线下门店，以及推广“打包订”以提升用户体验。因此，我们下调公司收入从  19/20  年  25.3  亿/27.8  亿至  22.3/22.9  亿，并调整了费用率；基于  DCF  模型（WACC=11%，  Perpetual  g=1.5%）对股价进行重估，下调的目标价为  4.08  美元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：1）中国经济波动影响行业景气度；2）行业政策风险；3）自然灾害、政治等突发事件风险；4）在线旅游服务行业竞争激烈。