德邦证券-飞科电器-603868-高股息剃须刀龙头，个护品类扩张助成长-190529

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        投资要点：
        个人护理行业龙头，从剃须刀出发。电动剃须刀是公司的主要收入来源，2018  年收入占比  68.7%。目前在剃须刀行业的销量份额达  45%，实现全国销量第一。除此以外，公司在个人护理领域大力发展多品类，产品涵盖电吹风、毛球修剪器、电动理发器、电烫斗、鼻毛器、加湿器等多个品类的个人护理小家电。
        差异化定位，高质低价。过去的剃须刀行业由飞利浦垄断。飞利浦中高端市场主导，而中低端市场则由杂牌割据，产品质量良莠不齐，飞科凭借性价比的定价以及高质量的产品，市场份额不断提升。2009  年到  2018  年，飞科在剃须刀的零售量市场份额从  15.6%提升到  45.4%。同时，公司推出防御性子品牌“博锐”，承接飞科的低价型号，形成了以“飞科”+“博锐”双品牌策略。
        线上线下齐发力，渠道调整结束销售有望复苏。公司销售体系以经销制度为主，辅以少量直营。2018  年末，公司拥有  670  个经销商，终端网点约  7  万个，渠道布局完善，网点渗透至乡镇一级市场。电商渠道高速增长，11  年-18  年复合增速达96.7%，2018  年收入占比已达  54.31%。为使得线下渠道更精细化扁平化运作，2018  年年初公司进行渠道调整，把三四线市场终端进一步细化成大卖场与小卖场，分别有区域分销商与省区批发商对接，渠道调整对销量产生了短期的影响。随着公司渠道调整完毕，销售有望恢复。
        轻资产生产模式，规模效应显著。公司主要采取轻资产运营模式，抓住研发设计和品牌营销，将生产环节大部分外包。2018  年公司外包采购额在成本中占比  56%，剃须刀的外包产量占总产量的  71%，公司仅剃须刀单一品类销量高达  6576  万台，规模效应显著，对代工生产商及原材料供应商都具有较强议价能力，剃须刀外包单位成本从  15  年的  18.29  元/只下降到  18  年的  8.83  元/只，成本优势显著。
        个护品类扩张助力成长。除剃须刀及吹风机以外，其他品类收入占比达  16%。公司加快新产品的研发和上市，2018  年公司推出加湿器和空气净化器，2019  年以来推出延长线插座和健康秤，同时计划今年年底或明年年初推出电动牙刷，目前电动牙刷渗透率约  5%，市场规模仅  50  亿元，成长空间大。
        首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计随着渠道调整结束，公司主业回暖有望带来业绩估值双重提。预计  19/20/21  实现  EPS  2.05/2.31/2.61  元。飞科是剃须刀行业龙头，零售量市场份额高达  45%，市场地位稳固，目前股价对应股息率  4.0%，安全边际高，我们给予公司  20-25  倍  PE，对目标价  41.0-51.25，给予“买入”评级。
        风险提示：外包生产风险导致供应不足、飞利浦价格带下移导致竞争加剧