天风证券-唯品会-VIPS.US-1Q19业绩点评：收入增长放缓，但盈利持续改善，低估值具备吸引力-190530

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        公司整体收入增速放缓，但盈利持续改善，收入与利润均超市场一致预期。1Q19  总收入达  RMB213.2  亿，同比增长  7.3%，同比增速继续下滑（8.1%  in  4Q18  vs.  16.4%  in  3Q18），环比减少  18.3%，高于指引中值  4.5%，高于市场预期  4.0%。本季度公司毛利率稳中有升，毛利率同比提升  0.2  百分点至20.4%。履约费用率与研发费用率的改善下，本季度公司运营费用率同比降低  0.5  百分点至  16.9%。具体来看，受益于订单量的提升，履约费用同比增长  1.6%至  RMB17.6  亿，履约费用率为  8.3%，同比降低  0.4  百分点；市场营销费用同比增长  21.0%至  RMB7.8  亿，市场营销费用率为  3.7%，同比提高  0.5百分点；研发费用同比减少  17.9%至  RMB3.8  亿，研发费用率为  1.8%，同比降低  0.7  百分点；管理费用同比增长  9.0%至  6.7  亿元，管理费用同比持平。毛利率与费用率的双重改善带动公司调整后归属股东净利润同比增长12.1%至  RMB8.16  亿，超市场预期  9.4%，调整后归属股东净利润率为  3.8%，同比提高  0.2  百分点。根据  2Q19E  收入指引，公司增长预计进一步放缓，公司总收入预计达到  RMB207  -217  亿，同比增长  0-5%，中值低于此前市场预期  1.9%。截至  2019  年  3  月  31  日，唯品会账上共持有现金及现金等价物和短期投资共计  RMB63.4  亿。
        公司再次聚焦品牌特卖，以极致低价实现平台双位数增长。自  2018  年下半年，公司再次聚焦品牌特卖，布局深度折扣频道“最后疯抢”和“唯品快抢”，采用低价特卖策略拉动平台保持增长。唯品会通过较低价格（1Q19客单价同比降低14.2%至290  元）吸引买家参与，并通过用户复购提升（1Q19从去年同期  3.5  次提升至  3.9  次）抵消客单价的降低对人均  GMV  的影响，从而实现平台  GMV  的两位数增长。本季度唯品会活跃买家同比增长  14.2%至  2,970  万，人均  GMV  同比减少  3.0%至  1,138  元，平台  GMV  同比增长  10.8%至  338  亿。其中，“最后疯抢”和“唯品快抢”贡献超  20%的  GMV（根据电话会披露）。着眼未来，唯品会一方面继续借助与腾讯、京东的流量合作提升用户获取能力（1Q19  约  25%新用户源于微信小程序和京东旗舰店）；另一方面通过继续挖掘品牌特卖，推出多种深度折扣频道（如即将上线的深度折扣频道“清仓”）有望继续实现增长。
        多维度提升运营效率，唯品会盈利能力持续提升。2018  年  5  月起唯品会开放第三方平台，逐步将低利润标品从自营转移至第三方，自营业务更聚焦具备高利润率的服饰品类（1Q19  服饰品类  GMV  同比增长  16%）。此外，订单量提升带来规模效应，履约费用率持续得到改善。本季度公司履约费用率同比降低  0.4  百分点，平均每单履约费用同比降低  4  元至  15  元，未来公司也预计将继续通过与第三方物流公司合作继续提升配送效率，降低配送成本。运营能力方面，本季度公司运营周转天数同比降低  8.9  天至  46.4  天，其中存货周转天数降至  24.9  天，运营效率持续提升。
        估值：唯品会当前市值对应FY19/FY20  市场一致预期的  P/E  为11.3x  和9.4x，相较中国海外上市电商公司的平均  P/E  分别低  48.1%和  49.9%，位于公司历史Forward  PE  估值区间的下限。考虑到唯品会回归特卖战略下的经营改善，与腾讯、京东流量合作的未来潜力，目前估值具备一定吸引力。
        风险提示：行业增速放缓；竞争加剧；用户增速放缓；与腾讯京东合作效果不及预期；监管风险；宏观风险；