安信证券-传媒互联网行业：斗鱼拟在纽交所上市，能否借助资本市场“逆风”？-190530

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        事件：斗鱼拟在纽交所挂牌上市，融资金额最高达到  5  亿美元。根据招股书披露，斗鱼目前是中国最大的以游戏为中心的直播平台。2019年  4  月  22  日，斗鱼直播向美国证券交易委员会（SEC）正式递交招股书，拟在纽约证券交易所挂牌，交易代码为“DOYU”，预计最高融资规模  5  亿美元。在此次  IPO  之前，根据  IT  桔子数据，斗鱼累计进行  6轮融资，累计融资金额超过  70  亿元，腾讯（0700.HK）、奥飞娱乐（002292.SZ）等上市公司以及红杉资本中国等知名投资人纷纷加码。
        ■业务模式：依赖直播创收，营收快速增长。2016  年至  2018  年，斗鱼的营业收入分别为  7.87  亿、18.86  亿和  36.54  亿元，呈现快速增长趋势，三年复合增速  116%。从构成来看，直播贡献收入比例逐年扩大，从  2016年的  78%提升至  2018  年的  86%，广告收入占比从  15%降至  9%，公司收入对于直播的依赖度逐渐提升。对比来看，虎牙  2018  年凭借  46.63亿元的收入超过斗鱼，现场直播近年来平均贡献  95%的收入，平台对直播的依赖程度更强。从净利润来看，斗鱼持续亏损，2018  年亏损  8.76亿元，而虎牙已实现三个季度的持续盈利，2019Q1  毛利率达到  16.76%，净利率达到  3.89%，相比之下盈利能力优于斗鱼。斗鱼研发费用增长迅速，较虎牙更重视研发。
        ■竞争优势：头部主播资源优势突出，MAU  位居游戏直播平台首位。
        头部主播优势明显，占据半壁江山：根据招股书披露，截至  2018年底，在全网人气  TOP100  的主播中，斗鱼签下  50  个，其中著名的有  PDD、阿冷、冯提莫人气头部主播。公司与头部主播签订独家合约，2017-2018  年签订独家协议的主播数量从约  2000  个增至5200  个，独家合约确保头部主播的稳定性及其高质量内容的制作和产出。和斗鱼倚重头部的运营方式不同，虎牙基于公会管理体系，善于维护中小主播生态。
        平台内容丰富，拥有大量优质游戏直播内容和独播电竞赛事。斗鱼专注游戏直播，尤其是电子竞技。2016  年至今，斗鱼已经获得了29  个全球性及全国性电竞赛事的独家直播权，包括《英雄联盟》、《绝地求生》、《DOTA2》等主流电竞赛事项目，以及  LPL  全部赛事、S  级赛事、MSI  赛事的分播版权。
        月活用户持续增长至  1.54  人，用户留存率超过  75%。2019  年第一季度，斗鱼月活跃用户量(MAU)达  1.592  亿，同比大幅增长  25.7%。且斗鱼的月活跃用户留存率较高，2017Q1  至  2018Q4，月活跃用户留存率平均在  75%以上。付费用户持续增长，2018Q4  达到  420  万人，但付费率仍在较低水平。相比之下，虎牙的付费率更高：2018Q4付费用户达到  480  万人，付费率提升至  4.12%。
        腾讯为斗鱼的第一大股东提供有力支持，奥飞动漫加码。腾讯为公司的第一大股东，持股比例达到了  40.1%，亦是斗鱼的主要战略合作伙伴，给予斗鱼在直播、广告和游戏发行方面的强大支持；此外奥飞动漫董事长蔡东青持股比例达到  8.9%。
        ■风险提示：行业监管风险，头部主播流失风险。