东方证券-安井食品-603345-定量敏感性分析详解：成本上涨，影响几何？-190529

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        由于非洲猪瘟事件+国内肉制品较强涨价预期，市场对安井的成本压力担忧较多。到底该如何看待成本上涨对公司业绩端的影响？我们以细致拆解+扎实定量敏感性测算，从客观角度对市场疑虑提供我们的解读，供市场参考。
        肉制品成本上涨大势所趋，可能对公司短期业绩形成扰动。1）猪瘟爆发以来，生猪产能加速出清，国内猪肉供给收缩，导致猪价上涨，由于鸡肉对猪肉具备一定替代性，价格也随之明显上涨  2）公司营业成本占营收近  75%，而其中原材料为最主要成本项。速冻肉制品主要原材料为猪肉和鸡肉，当前猪价/鸡价上涨可能对肉制品的毛利率产生明显影响。
        原材料价格上涨对毛利率影响几何？以鸡肉替代猪肉的正贡献又有多少？我们做了详细的拆解和敏感性测算：1）采购价对毛利率的影响：家禽类采购价格每上涨  5pct，肉制品毛利率会下滑  1.6-1.7pct，整体毛利率下滑0.4-0.5pct；猪肉类采购价格每上涨  10pct，肉制品毛利率会下滑  2.3-2.4pct，整体毛利率下滑  0.5-0.6pct；2）此外，公司正在通过研发新品等方式，主动调整猪肉的采购量，这也能够有效抵御毛利率的波动，亦是不可忽视的因素：猪肉采购量增速每下滑  10pct，肉制品的毛利率会提高  0.8  个百分点，整体毛利率提升  0.2-0.3  个百分点。（详细敏感性测算过程请见正文）
        除了调整用量外，我们认为公司凭借优秀的经营管理能力，有望进一步降低成本压力对业绩的影响：1）公司拥有良好的渠道粘性+优秀的渠道管理能力，在全市场都面临成本压力的背景下，公司提价空间和能力更足。根据我们测算，肉制品提价幅度每提高  1pct，肉制品毛利率会提高  0.8pct，整体毛利率会提高  0.2pct，业绩增速有望提高  3.5pct+；2）随着新建基地逐步落地+生产规模扩大，公司体现出良好的规模效应，18  年及  19Q1  期间费用率均有所下降，亦将帮助公司提高盈利能力；3）为缓解成本上涨压力，公司加大了原材料的采购存货（18  年安井原材料存货达到  3.97  亿元/+92.2%），通过提前低成本采购抵御潜在成本上行。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级，上调目标价至  49.3  元（原为  48.26  元）。未考虑减税影响，考虑猪肉/鸡肉  40%/25%的成本上涨及产能扩张略提速预期，预计  19-21  年eps  1.45/1.79/2.27  元（原为  1.43/1.72/2.07  元），按可比公司估值法，19年可比公司  PE  估值  28X，考虑到龙头地位及更快业绩成长给予  20%溢价，维持  19  年  34X。公司在猪瘟事件等不利影响下  Q1  依然实现较好增长，以优秀管理回应了市场担忧。行业波动下公司比较优势明显，动销及营收稳健，甚至有望迎来提速并拉开差距的机会。通过本文敏感性分析、在对短期业绩有更客观认知的基础上，我们认为对公司长期发展信心可更坚定，在敏锐市场嗅觉+优秀渠道力+快速扩张产能三大核心竞争力推动下，市占率提升动能强劲，仍是值得长期关注拥抱的龙头机遇。
        风险提示  
        食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期