国泰君安-银河娱乐-0027.HK-2019年第1季度业绩疲弱，但是估值仍偏低，“收集”-190530

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        2019  年第  1  季度业绩疲弱，贵宾及中场均跑输行业。2019  年第  1  季度，银娱标准化贵宾赢率下的经调整物业  EBITDA  为  39  亿港元（同比降  12%、环比降  9%），低于我们的预期  11.7%。银娱贵宾转码数总额同比下跌  29.4%（环比下跌  21.9%）、中场博彩毛收入总额同比增长  8.5%（但环比下降  0.7%），两个业务分部皆大幅跑输行业。银娱市场份额环比下滑约  1.5  个百分点。
        我们预计施工将于今年持续影响运营。如早前  2  月底宣布，银娱正在执行总价  15  亿港元的物业改善计划。尽管施工完成后对银娱有利，但我们预计此次进一步施工造成的干扰将至少持续到  2019  年第  3  季度，期间将拖累公司的收入和盈利。
        我们预计  2019  至  2021  年经调整  EBITDA  分别为  157  亿港元、164  亿港元和  169  亿港元，分别对应-6.7%、4.3%和  3.0%的增长。银娱本季度经调整  EBITDA  同比下降  7.8%，而我们预计由于受施工及更加严峻的竞争局面影响，银娱的全年经调整EBITDA也将有所下滑。
        我们将银娱目标价由  53.00  港元下调至  50.00  港元，并维持“收集”的评级。我们预计“第三期”项目将不会早于  2021  年开业（期间将拖累  EBITDA  利润率），且最早于  2022  年才能对业务做出较大贡献。但鉴于银娱目前的估值相对较低，我们仍然维持“收集”的投资评级。我们新的目标价相当于  13.5/12.8  倍  2019/2020  年经调整  EV/EBITDA，以及16.2/15.7  倍  2019/2020  年市盈率。