华鑫证券-利率债报告：PMI验证经济回落压力加大，政策对冲空间在货币而非财政-190531

《华鑫证券-利率债报告：PMI验证经济回落压力加大，政策对冲空间在货币而非财政-190531（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华鑫证券-利率债报告：PMI验证经济回落压力加大，政策对冲空间在货币而非财政-190531（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        摘要：
        PMI  验证经济回落压力加大。今天公布的  5  月份制造业  PMI  为  40.4，比上月回落  0.7  个百分点，重回荣枯线以下。5  月高频数据反映的工业生产出现了反季节性的环比回落，与  PMI  反映的情况一致。非制造业市场经营活动持续较快发展，但回升幅度略低于季节性。
        分项来看，内需回落幅度较大，外需重回收缩趋势，内外需同时下降。宽财政下基建和减税同时发力，但积极的财政政策提前发力，地方债发行前置明显，在财政赤字一定和地方专项债发行额度有限下，未来财政政策对内需的拉动效应边际下降。外需持续在荣枯线以下。外需对经济的支撑很可能在第二季度再次转负。贸易形势不明朗，叠加主要经济体需求的收缩，未来新出口订单指数仍可能偏弱。生产继续小幅回落，制造业生产动能下滑。5  月生产端和需求端双双小幅回落，但需求端的回落大于生产端，需求回落更快的情况下，供需矛盾缓解，产出缺口缩小，5  月  PPI  或有下行压力。新订单与产成品库存的差值大幅收窄，经济动能减弱，未来企业生产动力不足。出厂价格大幅回落，PPI  环比有下行压力，购进价格回落不如出厂价格。终端需求回落明显，基建发力边际减弱。受到国际原油价格抬升的支撑，原材料购进价格回落的幅度小于出厂价格，两个价格指数差值大幅扩大，表明相关行业企业利润空间有所压缩。
        产成品库存指数回升明显，需求偏弱下再次被动补了库存。原材料库存指数对于  PMI  生产有一定的领先性，未来生产的压力不及上月但仍偏弱。产成品库存上月回升明显，从  2018  年以来一直处于上升趋势，2019  年年初快速下行后再次反弹，需求偏弱，企业库存去化变慢。供应商配送时间大幅攀升，生产经营活动预期大幅下降，就业人员进一步下滑。景气度反向指标供应商配送时间大幅上升，再次印证了经济放缓趋势。生产经营活动预期的下降与新订单指数趋势一致，再次印证内需的收缩。制造业从业人员指数继续回落明显，再创新低，景气程度降至新低，或与工业企业利润处于下滑趋势，成本压力较大有关。
        分企业类型来看，小型企业景气度大幅下降，中大型较为平稳。5  月小型企业生产、新订单大幅回落，均在荣枯线一下，创历史新低。虽然国内对小微企业的政策倾向明显，降成本的力度也较大，但中美贸易谈判不及预期，外需的回落对小型企业的冲击更为明显。大型企业  PMI  虽然连续下滑，但仍处于荣枯线之上，是制造业保持增长的主要动力。
        经济回落压力加大，政策对冲的空间在货币而非财政。PMI  数据反映企业经营压力仍大，生产、订单、采购和就业人数回落，库存和配送时间上升，是一个比较差的组合。我们认为财政政策的对冲空间已经较为确定，财政赤字、地方政府债务限额和减税降费规模已经在年初确定，下半年空间受限。下半年政策对冲的空间在于货币政策而非财政政策，货币政策有进一步放松的空间。我们维持今年  10  年期国债收益率波动下限在  3%的判断。
        风险提示：中美贸易谈判再次超预期，CPI  超预期。