国金证券-上海机场-600009-深度报告：广阔增量市场，机场免税战略价值被低估-190531

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        投资逻辑
        消费回流空间可承接市内店体量，于上海机场免税店无明显冲击。①近年来亚太地区免税销售额的高速增长几乎全部由香化品类的高增长驱动。未来，中国免税行业空间：短期看香化，中期看精品，长期看国产品崛起。②测算在仅考虑香化品类回流带来的免税行业增量空间，预计  19-21  年香化品类带来的免税品销售规模增量分别为  36  亿元/38  亿元/54  亿元。两种办法下，预计上海市内免税店首年落地营收规模在  8-20  亿元左右，成熟期  70  亿元以内。未考虑精品类，香化品回流增量空间亦可完全覆盖市内店收入规模。
        机场  vs  市内渠道战略之平衡：机场店扩规模，市内店谋盈利。①市内店盈利能力好，市场担心中免对渠道有不同侧重。②DFS  成长路径最具参考意义：以机场店为运营基石，扩张之路以机场店为筹码向市内店延伸，联合扩张并做大做强。中免未来成长中，机场作为免税核心流量目的地具有战略意义，向市内店等其他业态扩张更加自然，上海机场战略价值不容小觑。③单一机场店业态往往使其免税运营商盈利能力堪忧。市内店良好的盈利能力对维持机场店价格优势具备重要意义。中免规模效应带来毛利提升的边际改善空间已然有限，开设新免税业态可使机场店价格优势得以维持。④上海机场对冲空间亦足够：假设市内免税店首年落地规模  15  亿元，且行业无明显增量空间，预计影响上海机场当年免税收入  7%。而国际旅客增速边际提升1.5pct  或渗透率提升  2pct  或人均客单价提升  2pct，可实现完全对冲。
        我国市内免税店占比难及韩国水平。①中韩两国对奢侈品需求的狂热和免税品价差优势，决定两国均具备免税行业广阔成长空间。②但市场普遍忽视中韩两国在奢侈品渠道结构、推动免税行业发展背后的政策诉求、两国免税行业竞争结构上的较大差异。③渠道结构差异，决定奢侈品生产商在中国更需平衡免税  vs  有税渠道。政策诉求差异，决定中国市内店大概率需对消费额度进行限制，且我国政策力度难及韩国水平。竞争结构差异，决定市内店规模盲目扩张与价格战难在中国发生。
        投资建议
        由于市内免税店政策放开尚未落地，我们维持公司  19-21  年免税业务收入预计分别为  53  亿元/72  亿元/93  亿元,对应  EPS  分别为  2.75  元/2.97  元/3.38元，对应  PE  分别为  24X、22X、20X，3  个月目标价  75  元，维持“买入”评级。
        风险提示
        新建卫星厅成本增量超预期，免税销售低于预期，突发性事件影响。