信达证券-证券行业从杜邦分析看年报：过去12年证券公司业务变迁-190530

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        摘要
        ROE持续下滑、收入结构的调整的背后是业务发展的变迁
        2007年以来，一方面受制于杠杆约束，另一方面受佣金费费率持续降低的影响，证券业ROE下滑趋势不改：2007年证券业ROE为38%，至2018年已降至3.5%。
        2011年以来，行业收入结构发生大规模变化，原占比第一的经纪业务从68.8%下滑至26.9%，取而代之的是自营业务，占比从5%上升至34.6%。中长期看，科创板和沪伦通等差异化创新政策、海外业务、牌照放开都将对证券公司业务发展产生深远的影响。
        提升ROA还是提升权益乘数？
        回顾证券业历史来看，证券公司可通过ROA和权益乘数来提升ROE。
        但，权益乘数的提升并非无止境的。值得注意的是，按照修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司资本杠杆率
        不得低于8%。按照理论，证券公司资本杠杆不得高于12.5倍，而基于流动性风险等要求，实际上远低于12.5倍。因此考虑到可行性及其难易程度，我们认为在合理范围内提升权益乘数，选择发展高ROA业务，有助于提升公司的ROE。
        而关于提高ROA，历史上主要依靠资产周转率来驱动ROA，但随着监管政策的趋严和牌照的逐步放开其盈利变得愈加困难和被动。为了追求持久且相对稳定的ROE，我们从杜邦分析的角度，建议证券公司通过发展高毛利率业务来提升ROA。
        路在何方？
        我们比较了国内证券行业各项业务的毛利率、中信证券和东兴证券主要业务的毛利率以及对标了高盛和嘉信理财在佣金自由化时期做出的不同改变。我们认为在业务选择上，应该采取高毛利率与低波动率的双重标准。找到那些毛利率较高，波动较小，同时呈现上升空间的业务作为证券公司的发展方向。
        分别从杜邦分析的角度和业务空间的角度考量后，我们认为证券公司在业务发展上可选择以下四个方向来提升ROE
        高毛利率：衍生品业务、主动资产管理业务和基金管理公司
        低波动率：期货公司
        风险因素：交易量下跌和自营业务大幅波动，行业牌照加速放开，科创板等创新政策不达预期