天风证券-惠达卫浴-603385-整体卫浴布局领先迎接需求放量，受益精装修工程业务持续高增长-190531

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        惠达卫浴是一家为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案的企业，目前拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌。公司深耕卫浴领域  36  年，生产  2000  多种产品，产品品类主要为卫生陶瓷、五金洁具、浴室柜、陶瓷砖等。目前在全国拥有90  家一级经销商，1400  多家二级经销商，截至  2018  年  12  月，公司已拥有加盟门店  2867  家，同比增长  8.7%。
        2018  年卫浴消费市场规模超  1700  亿，2013  年至  2018  年  CAGR  高达  15.3%，国内卫生陶瓷行业市场集中度不高，仍有较大提升空间。根据欧睿国际统计，惠达卫浴  2018  年市场占有率约  4.4%，随着公司上市后卫生陶瓷产能的释放和浴室柜、瓷砖等产品配套率增加，公司的市占率有望进一步上升。  
        整体卫浴放量条件基本成熟，或将迎来快速发展。整体卫浴要实现较快发展需要具备以下几个条件：1）技术成熟；2）价格和传统卫浴相差不大；3）消费群体的出现。目前这三个要素已经基本具备。惠达在整体卫浴方面技术、人才储备领先，拟分期投资  10  亿，预计建成年产  50  万套整体卫浴产品的产能；首期  5  万套产能在2019  年  5  月投产。
        受益精装修比例提升，工程业务提速。公司  2018  年在工程端重点发力，规划开拓团队从  10  人扩展到  50  人，地产方面陆续拓展新的客户，在与碧桂园、保利、万科等头部开发商继续保持合作的同时，又与龙湖、中海、远洋、中粮等地产商签署了战略合作协议。2018  年工程渠道收入实现  100.9%的增长，且工程业务利润率优于其他渠道，受益碧桂园、保利等大客户未来竣工项目增多，预计未来工程渠道仍有望保持较高增长。
        成立惠米科技，发力智能卫浴。智能卫浴尤其是智能马桶在国内快速发展，渗透率还有较大提升空间。公司通过技术合作和自主研发，结合传统卫生陶瓷技术优势，推广一体式智能马桶，2018  年  H1  智能马桶销售收入已达  1.09  亿。
        卫生间一站式采购，上市后摆脱产能掣肘。目前公司收入中卫生陶瓷占一半，未来公司将继续增加陶瓷砖、浴缸浴房、浴室柜等配套率，发挥多品类优势，提升“惠达卫浴”品牌价值，更好的推动一站式卫浴采购，提升客单值和利润率水平。上市后公司也加快卫生陶瓷产能投放，2019  年开始每年都将有新产能释放。
        综合考虑公司各业务发展情况，我们预计公司  19  年-21  年净利润为  2.68  亿/3.16亿/3.79  亿，增速分别为  12.2%/17.9%/20.0%，对应  PE  分别为  12X/11X/9X。首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：产能利用率大幅降低；整体卫浴订单低于预期等