信达证券-中青旅-600138-乌镇景区量减价增，房地产业务贡献价值-190531

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        公司  18  年关键数据：中青旅  2018  年年报披露，公司  18  年营业收入  122.6  亿元，同比增长  11.3%，实现营业利润  12.4亿元，同比增长  8.0%，与我们预期相符（信达预期营业利润  12.4  亿元）。公司实现归母净利润  6.0  亿元，同比增长4.5%，略低于我们预期（信达预期归母净利润  6.2  亿元）。公司  2018  年毛利比我们预期高  1.3  亿元，主要原因在于房地产业务。公司  18  年房地产业务进展迅速，我们此前预期公司  18  年房地产收入  1,544  万元，实际值  2.1  亿元，预期地产业务毛利率  26.5%，实际值  61.8%。
        景区数据方面，18  年乌镇景区量减价增，全年接待游客  915  万人（-9.7%），比信达预期低  2.1%。客单价约  208  元/人(+28.2%)，比信达预期高  6.7%。值得注意的是，乌镇客单价的提升部分源于会展业务带动。对于乌镇景区的发展，有市场观点认为乌镇景区客流量增速已遇到瓶颈，景区未来对客流量吸引力有所下降。我们认为乌镇景区的接待和运营能力优秀，并未遇到发展瓶颈。作为国内最优秀的小镇运营商，公司调整发展策略减量增价，或是适合当前小镇发展的运营策略。我们预期未来乌镇景区接待人数将保持在  900~1,000  万人/年，客单价保持  9%左右增速，以保证游客在景区内的良好体验。
        公司  19  年业绩预测：我们预计中青旅  2019  年将实现营业收入  124.7  亿元，同比增长  1.7%，实现营业利润  12.4  元，增长  0.4%，实现归母净利润  6.7  亿元，同比增长  12.1%。我们预计公司  19  年各业务保持平稳发展，其中房地产业务若保持  18  年发展水平，该业务或将成为公司  19  年业绩提升的亮点，成为公司业绩的潜在增长点。如果  2019  年公司房地产业务毛利率与  2018  年实际值持平，我们预测公司  2019/2020  年  EPS  将达到  0.99/1.51  元/股，分别增厚  0.06/0.25  元/股。
        盈利预测及评级：我们预测公司  19/20/21  年将实现营业收入  125/134/139  亿元，实现归母净利润  6.7/9.1/10.5  亿元，对应摊薄  EPS0.93/1.26/1.45  元/股，对应当前股价  PE  分别为  14x/10x/9x，用  DCF  方法计算出中青旅每股价值为  18.04  元/股，维持公司“买入”评级。
        风险因素：核心景区业务增速不及预期；其他业务增长不达预期；政府补贴等政策性风险；宏观经济波动、重大事故发生、恶劣天气影响等其他因素。