新时代证券-宏观经济周度观察第91期：易上难下、愈加分化的通胀-190602

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        易上难下的通胀
        猪肉价格涨势趋缓，又遇水果价格大涨。5  月猪肉平均批发价小幅上涨1.4%，涨幅较前值（4.5%）显著下降，但水果价格大幅上涨，5  月  7  种重点监测水果上涨  20.3%，远超出季节性，通胀预期继续升温。水果价格大涨主因供给收缩。5  月水果价格大涨，一方面受季节因素影响，5  月水果价格一般都会上涨；另一方面，这次的涨幅远超出季节性，2018  年春季的寒冷天气导致秋季北方水果欠收，2019  年存量不足，供给收缩是水果价格大涨的主要原因。水果的供给收缩可持续性不强，但与下半年猪肉价格再度上涨可能形成无缝连接，可能导致  CPI  增速易上难下。
        加征关税带来输入型通胀，以大豆为例。加征关税导致进口大豆减少大概率推升通胀，但影响相对动态。大豆对  CPI  的传导途径大体有两种：其一，直接提升  CPI  粮食分项；其二，大豆经处理后，得到的豆油和豆粕等副产品可用于食用油、饲料、禽畜等。对美国大豆征税，将造成大豆价格上涨，通过以上途径传导至  CPI  各分项上，进而推升通胀。不过其影响相对动态：其一，进口替代的干扰，2018  年进口美豆数量显著减少，自巴西进口大豆数量明显增加，进口大豆结构的改变也将影响价格；其二，猪瘟导致国内生猪供给大幅减少，压制补栏意愿，且影响可能长时间存在，饲料的需求预计会明显减少；其三，中国可能通过补贴等方式来对冲关税带来大豆等农产品进口价格的上涨。
        草地贪夜蛾入侵可能导致粮食价格上涨。４月下旬以来，草地贪夜蛾虫情扩散蔓延明显加快，目前已经迅速蔓延到  14  个省（区），由于草地贪夜蛾生性广、繁殖能力强、食性杂、迁飞能力强，使得其对粮食的危害巨大且不容易防控，若防控效果不佳，则可能影响国内粮食产量，与大豆价格上涨共同推升粮食价格。
        愈加分化的通胀
        4  月  CPI  增速回升至  2.5%，5  月大概率进一步上升，而核心  CPI  增速却稳中趋降，后续这种分化可能更加明显，一方面，如前文所述，CPI  增速易上难下，另一方面，目前经济仍处于下行通道中，就业压力增加，贸易摩擦的不确定性更是加剧这种压力，企业通过降薪裁员等方式将压力转移到居民部门，这种情况下，劳动力成本显著提升的可能性不大，求人倍率同比增速的走势亦反映这点，同时，消费等终端需求疲弱，也在抑制核心通胀上升。
        风险提示：货币政策转向；中美贸易摩擦进一步升级