中泰证券-石油化工行业周报：基本面旺季不旺，原油遭恐慌性抛售-190602

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        投资要点
        基本面旺季不旺，避险情绪推波助澜，油价快速回调。本周布伦特原油期货结算价  64.49  美元/桶，较之前一周下跌  4.20  美元/桶，跌幅  6.1%；WTI  原油期货结算价  53.50  美元/桶，较之前一下跌  5.13  美元/桶，跌幅8.7%。两油均创  2019  年以来的最大单周跌幅，原油市场风险快速释放。市场下跌的主要原因为以下两方面：（1）EIA  数据再度低于市场预期，本周公布的  EIA  周度数据显示，原油库存减少  28.2  万桶，明显低于市场预期，馏分油库存虽然有所降低，但汽油库存大幅超预期增加  220  万桶，在原油需求进入旺季的背景下，EIA  数据显示原油供需关系却在持续恶化；（2）美股市场明显走熊，本周道琼斯工业指数下跌  3.01%，创  2019年以来的最大单周跌幅，美股走势反映市场对美国经济的悲观预期加重，资金在避险情绪下加速了原油价格回调。
        美国钻机数反弹，运输瓶颈边际缓解，原油产量持续增加。EIA  原油产量数据来看，上周美国原油产量  1230  万桶/天，较上周增加  10  万桶/天；本周美国采油钻机数为  800  台，较之前一周的数量增加  3  台，本周北美采油钻机数为  10619，较与上周增加  8  台；本周休斯顿港口同  Midland  地区现货价差  7.67  美元/桶，较上周的  8.17  美元/桶小幅减少  0.5  美元/桶，运输瓶颈在边际上出现一定缓解。
        消费端需求弱于工业端，整体需求旺季不旺。从本周公布的  EIA  数据来看，美国汽油产量  986.3  万桶/天，较上周减少  2.0  万桶/天，美国汽油库存为  23094.4  万桶，较之前一周超预期增加  220.4  万桶；美国馏分油库存为  12480  万桶，较之前一周减少  161.5  万桶；消费端需求弱于工业端需求，整体呈现旺季不旺的特征，这可能与今年美国持续性强降雨带来的中西部地区罕见的洪水有关，洪水淹没公路，减少了汽油的需求。
        近远端的价差也印证了原油供需关系的边际恶化。对于美油近远期价差进行分析，可以理解市场是如何看待当前原油基本面的状态和变化的趋势。从目前的价差来看，美油  1907-1909  价差在-0.22  美元/桶，仍然呈现出贴水的状态，证实原油仍处于供给过剩状态。对比上周五美油1907-1909  价差-0.1  美元/桶，本周美国原油供需关系出现了边际恶化。
        未来随着美国洪水消退，消费端需求有望修复。夏季是汽油消费的旺季，但今年在进入汽油的消费旺季之后，消费量并未见明显回升，这可能跟近期美国中西部地区持续的强降雨带来的洪涝灾害有关，洪水淹没公路，影响人们的出行计划，导致汽油在进入消费旺季后未能出现季节性回升。未来随着洪水的消退，消费端需求有望获得支撑。
        美国原油产区的现货价格已接近整体边际成本，或对油价形成支撑。目前美国页岩油主产区  Midland  地区现货原油价格  52.62  美元/桶，这一价格已接近该地区大部分的页岩油井的边际完全成本（50  美元/桶左右），油价进一步下跌或降低油企完井积极性，导致美国原油产量出现回落，对原油价格形成支撑。
        2019Q3  油价预测：考虑到边际弱化的全球经济基本面，在供给端尚无新的实质性支撑的背景下，我们预计原油价格处于弱势震荡期，未来油价支撑来源于美国洪水消退、低油价带来的页岩油产量的回落等。预计2019Q3  布伦特油价中枢位于  65$/桶之上。
        聚酯产业链仍核心看好聚酯环节。根据供需和成本变化，再度重点强调
聚酯的预期差。  
        （1）供给端：未来聚酯产能温和扩张，将成为产业链定价权最强环节。由于近三年聚酯产能平均增速约为  10%（2017-2019  年，产能增速分别为7%，10%和  8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于  2017-2018  年行业处于高景气周期，开工率已高达  85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023  年，每年的产能增速都将低于  5%，在经历  2018-2019  年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。  
        （2）需求端：需求增速仍有望维持  5%以上增长。先看  2019  年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近  5  年的纺服零售额增速，一般每年都于  3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于  3-9  月是需求的旺季，去年  12  月纺服零售额增速为  8%，今年预计内需  6%的增速，外需下降至  0  增长，今年终端需求也有可能有  6-8%左右增速。再看  2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自  2017  年  3  月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自  2018年  3  月开始下滑，正好滞后于地产周期  12  个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于  18  年  6  月开始回升，按照  1  年左右的周期判断，我们预计  19  年  6  月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续  6  年左右时间，库存周期在  3-4年时间。本轮库存周期开始于  16  年  10  月，按照周期长度大概  3  年的经验规律，或于  19  年  Q3  开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于  18  年  6月开始向上，我们预计纺服周期或于  19  年  Q3  向上。  
        （3）成本端：上游产能大规模扩张期已至，聚酯环节将充分受益。1、聚酯上游产能扩张幅度较大，聚酯成本将下行。从产业链各个环节的产能增速来看，未来  PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从  2019  年来看，PX下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近  100%，PTA  或于  4  季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近  10%，聚酯产能产能增速为  8%，下游织造环节产能增速为  15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和  PTA环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近  5  年的纺服零售额增速，一般每年都于  3  月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于  3-9  月是需求的旺季，去年  12  月纺服零售额增速为  8%，今年预计内需  6%的增速，外需下降至  0  增长，今年终端需求也有可能有  6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速  8%，聚酯需求增速为  11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和PTA  的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游  PX  产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。2、此外，关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在  2014-2016  年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且  2014  年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看，2014  年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于  2018  年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。2014  年，行业处于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年来最低的  1  年，只有  2%，但聚酯产能增速也下降至  5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的  2014  年的业绩情况，也可以得到佐证。2014  年  8  月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从  1.1  万元/吨下降至  7000  多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。
        价格和价差跟踪。上周中泰化工持续跟踪的  121  个化工产品中，产品价格上涨有  39  个品种，下跌的有  43  个品种。价格涨幅前五为：丙烯酸乙酯（浙江卫星），上涨  9.1%；MX（FOB  韩国），上涨  4.7%；丙烯酸-普酸（浙江卫星），上涨  3.9%；瓶级切片（CCFEI），上涨  3.8%；丙烯酸-精酸（浙江卫星），上涨  3.7%。价格跌幅前五：  乙烯（CFR  东北亚），下跌  8.9%；WTI  原油（期货），下跌  8.7%；  纯  MDI（华东），下跌  7.7%；PTA（逸盛石化结算价），下跌  7.5%；PTA（恒力石化结算价），下跌  7.1%。上周中泰化工持续跟踪的  121  个化工产品中，产品价格上涨有  20  个品种，下跌的有  74  个品种。上周石化产品价差涨幅前五：  天胶-顺丁橡胶，上涨  400%；PX-石脑油（国内），上涨  51.2%；LLDPE-  乙  烯  ，  上  涨  50.0%  ；  纯  苯  -  石脑油  ，上涨  4.4%  ；  氨  纶40D-0.8*PTMEG-0.2*MDI  ，上涨  2.2%  。  价  差  跌  幅  前  五  ：  聚  酯  切  片-0.86*PTA-0.34*MEG，下跌  23.1%；涤纶短纤-0.86*PTA-0.34*MEG，下跌19.8%；乙烯-石脑油，下跌  19.7%；PX-MX，下跌  18.4%；PP-丙烯，下跌  15.5%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。  
        1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。