新时代证券-新时代视野下的国际经济及大宗商品周察第66期：美债收益率倒挂，市场降息预期增加-190602

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        美债收益率倒挂，市场降息预期增加
        5  月  31  日，10  年期美债收益率一周内大幅下滑  18BP  至  2.14%，为  2017  年  6  月以来最低水平。长端美债收益率的加速下行，令美债收益率曲线愈发平坦化，美国  10  年期与3  个月期美债收益率自  5  月  23  日开始倒挂，且倒挂程度持续加深。5  月  31  日，10  年期美债收益率低于  3  个月期美债收益率  21BP，令市场对美国经济或将步入衰退的忧虑升温。
        此次美债收益率曲线倒挂主要受避险情绪和市场对经济衰退担忧共同作用的结果。首先，5  月以来中美贸易局势再度趋紧，此外，美国和墨西哥、印度等国的贸易摩擦也在加剧，市场避险情绪显著升温，投资者倾向于将资金从风险较高的资产中抽离，转而投向美债等风险相对较低的资产，进而导致美债收益率降低。
        其次，长端美债收益率受名义经济增速的影响较大，虽然美国一季度经济数据整体上超预期，但是结构上并没那么好。部分美国经济数据的疲弱也预示着美国经济不那么乐观，美国  5  月制造业和服务业  PMI  数据均不及市场预期，制造业  PMI  更是下跌至  2009年  9  月以来，4  月零售销售也再度转跌。美国经济动能有所放缓，长期美债收益率下行较快，而短期美债收益率下行幅度较小，进而导致美债收益率出现倒挂。
        事实上，从长期角度来看，自  1980  年代以来，美债收益率呈现持续下降的趋势，美国长期国债收益率一直在走低，至少有以下几个方面因素。第一，美国债券收益率在经济增速周围波动，而美国经济增速不断下滑，远不及次贷危机之前的水平，美债收益率自然也就呈现下滑趋势。第二，次贷危机之后，美国整体储蓄率有所上升，进而压低美债收益率。第三，2000  年之后，海外资金对美债需求大幅增加。由于美国国债尤其是十年期国债被视为“无风险”资产，加上缺乏大的科技进步引致全球经济增速不断下滑，外国投资者出于对安全资产的配置需求，提升对美债的购买。此外，次贷危机之后，美国本土的金融机构对安全资产的需求在增加，这体现在不断上升的美股风险溢价上。
        从历史经验看，美债收益率倒挂与美国经济衰退高度相关，并且收益率倒挂的出现往往早于经济衰退。美债收益率倒挂领先经济衰退的机制尚不清楚，一个可能的解释是，金融机构往往借短放长，倒挂之后，金融机构盈利下降，收缩信用，从而引起经济衰退。当然，也有观点认为两者之间不存在因果关系，有可能是第三方因素导致两者同趋势变动，比如贸易摩擦。
        这次倒挂并不一定意味着经济衰退。美债收益率倒挂不是经济衰退的充分条件，近年来较低的期限溢价水平，一定程度上是因为全球金融机构风险偏好下降，美债需求增加。经济衰退是否跟随美债收益率倒挂归根结底要看美国经济基本面。尽管当前市场对美联储降息预期飙升，但美国产出缺口仍为正，如果贸易摩擦等原因没有使美国经济大幅衰退，近期降息的可能性不大。
        美国一季度  GDP  增速下修，通胀温和上涨
        美国一季度  GDP  增速较初值有所下调，一季度环比修正值录得  3.1%，较初值下调0.1  个百分点。其中，个人消费支出、出口、州和地方政府支出上修，并对美国一季度GDP  产生积极贡献，然而非住宅固定投资和私人库存投资的下修则形成拖累。虽然美国一季度个人消费支出增速有所上调，但受贸易局势趋紧和减税政策刺激效果减弱等因素的拖累，非住宅类固定资产投资增幅被下修，根据企业获利数据显示，企业盈利能力也有所减弱，或给美国二季度经济前景蒙上阴影。美国  4  月核心  PCE  物价指数同比增速符合预期，这符合近期美联储对于美国通胀疲软只是暂时的观点，美联储将对加息保持耐心。
        避险情绪继续支撑美元指数走高
        美元指数上周上行至  97.774。美国消费者信心指数等经济数据表现良好，避险情绪依旧对美元形成支撑，美元指数走强。此外，欧元在近期表现较为疲弱，也有助于提振美元指数。中国央行持续稳定汇率，人民币汇率企稳回升。截至  5  月  31  日，美元兑人民币即期汇率收至  6.9020，美元兑人民币汇率中间价收至  6.8992，较前一周下行  1BP。
        商品指数涨跌互现
        近期贸易局势、美债收益率倒挂等风险事件引发避险情绪再度升温，纽约联储公布缩表结束后的初步债券购买计划，释放宽松信号，令贵金属价格走高。螺纹钢供给端较为宽松，而需求有所走弱，利空螺纹钢价格。市场担忧全球经济增速下滑或拖累原油需求，美国原油库存降幅不及预期，利空油价。美国降雨和洪水造成天气极度潮湿、龙卷风等自然灾害频发，影响种子萌发，或将导致美国多个地区的作物明显减产，美国大豆播种进度远不及预期，利空豆价。
        风险提示：美联储货币政策超预期