德邦证券-欧派家居-603833-树大根深地位稳固，整装风口激流勇进-190531

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        投资要点：
        行业领导者，大家居全面开花。公司是国内定制家居行业的标杆企业，致力于为消费者提供一站式家居设计方案、高品质家居产品配置及人性化的家居综合服务。从定制橱柜起步，向全屋产品延伸。2018  年公司整体橱柜销量全国第一、整体衣柜销量全国第二，定制木门销量全国前四，龙头地位稳固。
        定制家居行业红利逐渐消退，洗牌有序进行。受房地产市场景气度下降的影响，定制家居公司的业绩增长减速。原有的市场红利、流量红利等正在逐渐消退。尽管如此，我们认为定制家居行业仍然具备跑出优质大公司的行业特征。参照海外成熟市场，部分品类的渗透率仍有提升空间，行业集中度有望进一步提升。根据我们的测算，以橱柜、衣柜和全屋定制的收入之和为统计范围，中国市场的  CR3仅为  14.59%，所有八家定制家居上市公司的市场份额之和也仅  20.11%。未来随着定制家居公司加速全国产能布局、消费者对家居的环保要求不断提高，以及行业寒冬期部分中小型企业破产而退出市场，定制家居行业集中度有望进一步提升。
        经销渠道树大根深，大宗业务迅速发展。公司的经销商资源和经销商数量都明显优于行业其他企业。大宗业务从  2014  年  7.94%的收入占比发展到  2018  年  12.51%的收入占比。2018  年，除橱柜大宗业务之外，衣柜、木门和卫浴的大宗业务均取得飞速发展。此外，2018  年公司大宗渠道的毛利率高达  49.48%，说明公司在选择客户和产品议价等方面相对于同行存在一定的竞争优势。
        大家居扬帆起航，积极拥抱新渠道、新模式。品类和品牌矩阵丰富，橱柜、衣柜、木门、卫浴和家居配套品布局完整，旗下“欧派”和“欧铂尼”品牌定位中高端，“欧铂丽”定位大众刚需，不同的品牌在不同层级的市场策应配合，进一步巩固和扩大公司的市场份额和竞争优势。2018  年公司在整装大家居进行了积极探索，落地效果引人注目。截至  2018  年底，整装大家居已营业城市  22  家，整装对全年的业绩贡献  1  个多亿。“整装赋能”的全新商业模式，为公司开辟了实现大家居战略的全新路径，有望成为公司未来  3-5  年业绩增长主引擎之一。
        首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司  2019-2021  年分别实现营收  138.44/168.17/198.78  亿元，同比增长  20.3%/21.5%/18.2%，实现归母净利润  18.96/22.98/26.89  亿元，同比增长  20.6%/21.2%/17.0%。2019  年  5  月  30  日收盘价112.36  元对应  PE  为  24.90X/20.55X/17.56X。中长期来看，我们认为当前是布局定制家居龙头的好时机，若下半年地产竣工数据逐季好转，预计家居公司的估值将迎来新一轮修复。考虑到公司龙头地位稳固，工程渠道和整装渠道业绩增长潜力大，相对可比公司估值存在龙头溢价，我们认为公司  2019  年合理估值为  PE  28-32  倍，对应股价  126.28-144.32  元。首次覆盖，给予“买入”评级。