天风证券-网易-NTES.US-游戏强劲增长，电商盈利改善，教育+音乐注入新动力-190603

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        网易总收入受益于游戏和电商继续高增长，毛利率提升与费用率改善驱动净利润大幅超预期。本季度网易总收入同比增长  29.5%至  RMB183.6  亿，环比减少  7.5%。其中，游戏收入同比增长  35.3%至  RMB118.5  亿，环比增长7.5%，占总收入的  64.6%，为近六个季度最高；电商收入同比增长  28.3%至RMB47.9  亿，环比减少  28.3%。毛利率受游戏业务规模效应、电商运营效率提升及季节性影响改善明显，1Q19  总体毛利率为  44.1%，同比提升  2.1  百分点，环比提升  5.5  百分点。本季度经调整归属股东净利润为  RMB30.  2  亿  ，同比增长  125.6%，环比增长  27.9%，超出市场预期  35.4%。
        游戏多元创新缓解短期压力，出海继续成为重要增长点。本季度游戏收入同比增长  35.3%至  RMB118.5  亿，环比增长  7.5%。其中，手游收入达到RMB85.4  亿，同比增长  35.8%（vs.    中国手游行业规模增速  18.2%  vs.    腾讯手游收入增速-2.3%），环比增长  11.2%，占网易游戏收入的  72.1%；端游收入为  RMB33.1  亿，同比增长  33.8%，环比减少  1.0%。截至一季度末的递延收入为  RMB83.5  亿，较上季度末增加  5.0%，递延收入占  TTM  游戏收入比例为  19.3%，同比降低  1.4  百分点，环比降低  0.5  百分点。游戏出海继续成为重要增长点，日本市场表现尤为突出。网易一季度稳居中国出海发行商收入榜  Top  3，主要受益于《荒野行动》在日本等市场维持出色表现，位居中国手游出海收入榜  Top  3、中国手游在日本收入  Top  1。
        电商受益结构优化驱动毛利率改善，进一步加码线下布局。1Q19  网易电商业务收入达到  RMB47.9  亿，同比增长  28.3%，环比减少  28.3%，占总收入的  26.1%；本季度毛利率为  10.2%，同比提升  0.7  百分点，环比提升  5.7  百分点。用户方面，1Q19  网易考拉  MAU  超过  1,300  万，同比增长  79%，  考拉会员数同比近翻倍，单用户平均支出稳步提升；网易严选平均  MAU  同比增长  47%。此外，网易电商加码布局线下，考拉工厂店启动规模化扩张。网易考拉  2019  年将在全国开设  12  家线下全球工厂店，并以加盟为主要模式。
        云音乐用户与付费继续增长，探索“音乐+社交”新模式。1Q19  网易云音乐  MAU  达到  1.3  亿，同比增长  26.6%，环比增长  8.7%；付费会员规模同比增长超一倍，付费率提升明显。2019  年  5  月，云音乐内测“因乐交友”小程序，打造音乐版  Tinder，基于音乐口味、听歌及收藏行为等数据进行好友推荐匹配，将音乐作为人与人之间的连接纽带，促进社交关系达成。目前的盈利模式包括会员订阅和付费特权。
        有  道基于“工具+内  容+硬件”生态，成就  8  亿用户的互联网教育独角兽。网易有道成立于  2006  年，并于  2014  年正式进军互联网教育行业，重点发力  K12  在线教育，逐步形成了涵盖工具、内容和智能硬件等在内的教育产品体系，以学习工具为入口积累大规模用户，通过优质师资教研提供课程内容，结合  AI  优化学习体验，并以智能硬件为增值服务提高用户粘性与续费。目前有道全平台用户规模超  过  8  亿  ，DA  U  超  过  2,200  万。网易有道于2018  年  4  月完成首轮融资，投后估值达到  11.2  亿美元。
        估  值：网易当前市值对应  FY19  的市盈率为  22.6x，位于公司历史动态估值中部偏上。考虑到网易游戏创新迭出，多元化精品手游矩阵叠加长线运营能力奠定优势地位，同时出海持续贡献增量业绩；电商业务继续高增长，中长期来看盈利能力仍有提升空间；云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值；有道教育受益  K12  在线教育快速发展，有望成为新增长点；每  ADS  现金$59.8  以及长期稳定  25%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于  SOTP  估值法，网易的合理估值范围为  USD344-419  亿  ，较当前市值存在  8.1%-31.6%的上涨空间，估值中值对应目标价$298。
        风  险提  示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，新游上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，电商业务毛利率下滑，云音乐变现不及预期，教育业务增速放缓，汇率风险